大宗商品牛市幻象的终结

近期，以先行指标著称的道琼指数、伦敦金融时报指数等主要股指连续强势抬升，各国陆续发布的经济数据似乎表明，全球经济正从泥潭中走出渐进修复，而中国经济率先突围亦是众望所归，诸多机构断言国内经济已确立V型反转态势。那么，作为与宏观经济紧密关联的大宗商品市场，是将延续前期上行通道，还是将止步牛市幻象？我们看到，在全球经济刺激方案和量化宽松货币政策的双重推动下，大宗商品定价越来越多地受到宏观经济和关联金融市场的影响，因此更加需要深化对经济运行格局的本质理解。

　　一、中国经济率先突围已是不争事实

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综合近几个月各国经济的表现来看，我们认为，当前宏观环境已经发生变化，即从衰退阶段转入经济低迷和去全球化时期。一方面，从经济衰退到经济低迷，尽管经济增速会表现为低增长或负增长，但整体而言经济运行比较稳定；另一方面，随着各主要经济体间的联系纽带（商品物流贸易）逐步减弱，各国经济分化和差异性将日趋显著，贸易去全球化过程或不可避免。 织梦内容管理系统

随着全球宏观环境由前期衰退步入低迷阶段，区域经济结构的分化再度将中国和美国推至世界舞台的中央，这两大主要经济体无论对于全球经济短期内企稳，或是中长期期复苏都将起到“双引擎”的关键作用。长期以来，摩托车模式（美国消费是前轮，中国投资是后轮）主导并驱动着世界经济发展格局。但势至于极重而不可复加，美国凭借美元独一无二的世界货币地位，向世界各国不断征收铸币税以维持其以消费为导向的经济增长模式；中国则采取出口导向型政策，近几年投资占GDP贡献度一直维持在40%以上，固定资产投资增速高位运行导致有色金属、钢铁、房地产等诸多实体行业产能过剩。2008年金融危机爆发后，摩托车模式无以为继，在中美两国政府差异化政策组合拳的强势推动下，两国实体经济则由摩托车前后轮分裂为马车（中国）和汽车（美国）。

图1：单引擎推动催生“国家库存”(单位：%)

内容来自dedecms

当前美国经济好比一辆陷入泥潭的汽车，资本市场（股市、债券市场）承载着汽车发动机的中枢职能。美国政府采取的经济刺激方案如同在汽车尾部形成推力，但由于发动机尚未修复的缘故，因此其短期内走出泥潭较为艰难。长期以来，中国的经济模式可以看作是由投资、消费、出口三驾马车来驱动。在外需萎缩的形势下，当前中国经济的着力点在于投资与消费，其中对投资最为倚重（今年上半年全社会固定资产投资同比增长33.5%，对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点）。与此同时，政府产业政策和积极货币政策如同在马车后面形成一道推力，因此，在受到前有牵引力和后有推力的共同作用下，中国经济这架马车容易率先走出泥潭。

　　二、中国“国家库存”凸显中期压力 内容来自dedecms

2009年初，中央经济会议明确将“保增长、扩内需、调结构”作为今年经济社会发展的指导方针和总体要求。政府一直以来都在加强和改善宏观调控的手段和措施，随着4万亿投资计划的出台，政府从幕后走向幕前，并直接成为经济最大的运作主体。我们认为，传统经济结构已经演化为更高层次的宏观战略，即国家已经取代企业成为原材料商品的终端需求方，进而导致产业链条隐性延伸，而微观企业层面由“去库存化”到“再库存化”实际上仅停留在产业关联的中间环节，因此“国家库存”这个名词应运而生。

所谓国家库存，指的是政府通过采购原材料进行项目投资建设，尽管企业和社会层面的原材料或产成品得到了很好消化，但政府主导的投资主要集中在石油、有色金属等上游产业，在下游真实需求未显著回暖的情况下，产出缺口（即国家库存）将持续扩大。此外，从中美两国近几个月库存、产量和表观消费量等指标来看，美国仍处于“去库存化”的瘦身阶段，但中国的库存体能则在不断增磅。

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我们认为，短期而言，中国政府承载经济运作主体后充分发挥出政策组合拳的效力，无论是4万亿投资计划、国家收储、十大产业振兴规划还是上半年7.4万亿新增贷款规模都是大手笔，而这恰好与长期以来经济增长的路径依赖相切合，因此短期内中国经济将实现率先突围；而美国经济正遭遇有史以来最严峻的考验，企业去库存化仍在加速调整，美元本位经受实质冲击导致金融市场弹性和自我修复能力大幅降低，甚至连量化宽松政策也难解商业银行（重归金融系统中枢）信贷坚冰，另一方面美国政府似乎不同于中国强调“保增长”，而是韬光养晦“调结构”，这也决定了其调整和修复之路漫长。 内容来自dedecms

但中期而言，由于中国政府取代企业成为原材料商品的终端需求方，重塑和隐性延伸了原有产业链条，对基础原材料和大宗商品的收储和采购凸显出“中国定价”。但“单引擎”式的保增长不仅存在超调产业结构风险（即上下游投资失衡使得原本产能过剩的行业潜在产出缺口继续扩大），且政府型主导可能对真实性需求会产生挤出效应（如民间投资），因此“国家库存”敞口风险不容小觑。从某种意义上来说，当前中国经济面临的是“实体通缩”， 国家去库存化的调整压力会逐渐增大。 内容来自dedecms

图2：实体通缩对应指标：PPI，CPI-PPI剪刀差 copyright dedecms

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我们将当前中国经济的特征定义为“实体通缩”和“虚拟通胀”，并建议密切关注衡量“实体通缩”的指标PPI的动向（图2）。此外，如果说“实体通缩”反映的是经济结构层面，那么“虚拟通胀”（即流动性溢价）则折射出资金流动性在股市、楼市期货等市场上的超常过剩。中国经济好比一杯冷水和一杯热水在对冲，但“虚拟通胀”并非真实通胀预期，因为“实体通缩”的体量远甚于“虚拟通胀”，反而是媒体和机构助推的“诱导性通胀”才是当前通胀预期的主要构成部分，一旦货币政策出现微调，其蕴藏的系统性风险可能会被触发。

　　三、政策面不支撑商品牛市幻象

2009年上半年GDP同比增长7.1%（1季度6.1%，2季度7.9%），充分显示出政府宏观决策力的大手笔。7月23日，中共中央政治局会议突出强调：必须增强忧患意识和风险意识，把困难和挑战估计得更充分一些，宏观政策取向不能改变，调控工作不能放松，调控重点更加突出。 “宏观政策取向不能改变，调控工作不能放松”被普遍理解为既有政策将维持不变，流动性泛滥和通胀预期的热情再度点燃。特别是在发达经济体企稳复苏，新兴经济体V型反转的幻象中，大宗商品新一轮牛市行将启动的观点顿时甚嚣尘上。事实果真如此吗？

客观而言，决策层对当前经济形势的复杂性和严峻性有着充分认识，而非诸多机构渲染的V型反转论。但是，若将“政策的连续和稳定”简单理解为一成不变，则是真正曲解了政策意图的本质。我们认为，如果将上半年政策目标定义为“保增长，防通缩”，那么下半年政策取向已经发生了微妙变化，即“保增长、调结构、稳物价”。

首先，保增长是毋庸置疑的第一要务，但靠什么来保取决于调结构。其次，调结构并不单指“十大产业振兴规划”，而是考虑到以固定资产投资的单引擎在5月份已达到峰值，下一阶段投资的重点将逐步转向产业关联度高、兼具投资和消费特征的房地产上(表1)。鉴于房地产新开工和投资增速较低，国家采取的策略是“以价换量”，即以有限存量市场的价格抬升，引导企业加大房地产开发投资的力度，从而使得增量供应逐渐修复（图3）。政策目的在于，一方面供应量增加有利于缓解存量市场的供需缺口，另一方面也极大促进了对钢材、金属、PVC等大宗原材料的需求，从而实现由“国家库存”或“国家中间需求”向“真实终端需求”的转变，最终达到“投资有增长点、消费有驱动力”的平衡式增长（国有企业大举进军房地产或是领悟到政策意图）。 织梦内容管理系统

再者，尽管国家年初的收储政策实现了“保物价，防通缩”的目的，“稳物价”则很可能成为下半年宏观调控的重点。对于中国实体经济而言，原材料价格特别是远期（期货）价格已逐渐回升到正常经济条件下的水平（如天然橡胶期货价格已恢复至2005—2007年水平区间）。若原材料价格继续大幅攀升，将会侵蚀制造业企业的利润空间（PPI与原材料价格价差），在“实体通缩”的大格局下，实体产业修复的时间周期或将进一步延迟。因此，“调结构”和“稳物价”是实现“保增长”的两大必要条件，这也意味着，下半年国内商品的牛市幻象从政策层面并不支持，商品或由前期的“价量分离”逐步转为“价稳量增”。

　四、虚拟通胀“釜底抽薪”，商品牛市幻象终结 内容来自dedecms

正如前文所述，中国经济正好比一杯冷水和一杯热水在对冲，但“虚拟通胀”并非真实通胀预期，反而是 “诱导性通胀”才是当前通胀预期的主要构成部分，一旦货币政策出现微调，其蕴藏的系统性风险可能会触发。近期央行在《2009年第二季度货币政策执行报告》中微调的表态，公开市场操作力度的升级，特别是7月新增贷款3559亿元（尽管存在季节性因素，但“压短保长”意图明显）来看，货币政策正逐步回归真实“适度宽松”。央行及时“退出”（相对前期过度宽松而言），对支撑国内股市和商品牛市幻象的两大载体（“流动性泛滥”和“通胀预期”）无疑意味着“釜底抽薪”。因此，随着“虚拟通胀”（热水）增量减少，“实体通缩”（冷水）的压力开始浮出水面。 copyright dedecms

需要特别强调的是，我们所指的“实体通缩”，并非简单的CPI、PPI同（环）比等价格范畴，而是指政府取代企业成为原材料商品的需求方后，通过采购大宗原材料进行项目投资建设，尽管企业和社会层面的原材料或产成品得到了很好的消化，但存在超调产业结构风险（即上下游投资失衡使得原本产能过剩的行业潜在产出缺口继续扩大），而且可能会对真实性需求产生挤出效应。为此，我们也就不难理解，政府之所以倚重房地产“以价换量”，其目的是实现由“国家库存”或“国家中间需求”向“真实终端需求”的转变，最终达到“投资有增长点、消费有驱动力”的平衡式增长。 织梦好，好织梦

但是，由于前期房价上涨幅度过快，引发社会对资产价格泡沫的担忧。一方面，房价重归高位不仅挤压正常需求空间，而且助涨价格泡沫风险（特别是在经济非稳定状态下）；另一方面，尽管房屋销售价格上涨，但原材料（钢材、PVC、金属）、土地等成本的价格增速越来越快，反而导致房地产开发企业的盈利压力剧增。数据显示，2009年7月，全国房地产开发投资单月增速升至19.6%，但商品房新开工面积的单月同比增速却从6月的12.1%下降至0.6%，特别是建立在低基数基础上的新开工增速回落值得我们重点关注，因此“稳物价”对于“调结构”的政策意义不言而喻。 织梦好，好织梦

此外，从市场联动的角度来看，我们坚持认为流动性过剩和通胀预期的概念实际上已经弱化（7月21日伯南克在国会作证的“退出宣言”实际上已经刺破通胀预期），随着驱动商品市场的核心变量（欧元兑美元汇率）第三次测试10年期长牛压力线（1.46附近）失败，美元企稳反转是大概率事件，黄金维持下行观点不变，原油再度击穿70美元/桶，道指并未突破2002—2003年衰退区间。在全球经济修复尚需时日的大背景下，双引擎驱动（股市、汇率）乏力预示着大宗商品牛市“幻象”行将终结。 本文来自织梦

(股歌小编：admin)