交通运输：透过现金流-巴菲特投资铁路股理念 慎荐3股

发布时间：2009-11-17 13:47来源：长江证券吴云英字号：大 中 小

透过现金流看巴菲特投资铁路股理念
 

事件描述
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11月3日,巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦宣布,该公司将斥资大约260亿美元收购全美第二大铁路运营商北伯林顿铁路公司(以下简称BNSF)77.4%的股份。
 

这里我们试图借鉴巴菲特投资中国石油时采用的现金流分析方法，来理解这次巴菲特进行这大笔铁路投资的理念。
 

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事件评论
 

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第一，巴菲特的投资更像是一笔战略投资
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BNSF运营北美最大的铁路运输网，主要运输煤炭、工业品和农产品。公司拥有51500公里运营网络，6700台机车，遍及美国28个州和加拿大2个省，通达北美西海岸和墨西哥湾所有主要港口，亦可直接联接美国西部2／3区域中绝大多数的主要城市，并拥有行业中首屈一指的南加州至芝加哥之间的铁路干线，以及美西北太平洋地区至芝加哥之间最短的干线。BNSF每年运送超过500万个集装箱和拖车，为世界最大的铁路多式联运承运公司。
 

在全国四家大型的货运公司中，BNSF的货运收入居第一。因为BNSF的铁路系统是主要的能源供给路线，此收购将为伯克希尔公司迅速扩张的能源领域业务提供一条供应链。如此看来，这更像是一笔战略投资。
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第二，巴菲特重仓BNSF是看重铁路行业的三大优势
 

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垄断优势铁路网有天生的垄断性，这是巴菲特非常喜欢的特质。铁路网投资规模庞大，进入壁垒很高。而铁路网的垄断性，使得铁路公司面对越来越多的订单，能够放心地提价，而不担心收入减少。
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成本优势长期看，石油价格的上涨是趋势。能源价格的上涨，使得铁路相对于卡车的长途运输成本优势越突出。BNSF认为，只要油价高于25美元，铁路运输就有比较成本优势。现在全球同时面临能源危机和环境危机，铁路运输热度将持续升级。
 

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公司目前虽然运价已降至每吨公里1.6美分，但运行成本却下降了60%，线路维修成本下降了42%，劳动生产率提高了2.71倍。
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环保优势铁路运输电气化程度越来越高，环保程度越来越高。铁路运输在能源消耗上的成本优势，其实也是环保优势。用铁路运输100吨货物运输行驶1000英里，会比用卡车减少45%的温室气体排放。2007年BNSF订购了通用电气生产的新型机车，能耗减少20%。2009年还将首次开始采用更加环保的氢动力机车。
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价格越涨越高的燃料、越来越拥挤的高速公路、越来越严格的温室气体排放限制，是铁路运输发展越来越繁荣的三大关键因素。
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第三，巴菲特投资观念——现金流是关键
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我们以巴菲特对中石油投资过程分析来试着解释巴菲特此次投资行为。
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中石油投资过程分析巴菲特的投资模型：现金流是关键，只有能给股东带来现金流入的公司才是最具有投资价值的公司。
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自由现金流=经营现金流+处置固定资产产生的现金流入-购入固定资产产生的现金流出
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其中：经营现金流——取自财务报表中的现金流表处置固定资产产生的现金流入——取自财务报表中的现金流表购入固定资产产生的现金流出——取自财务报表中的现金流表折现年限：20年。
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折现率：20年长期国债收益率模型的折现率是20年债券的到期收益率。使用到期收益率的主要原因在于：
 

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（1）投资模型的目标使用者是长期投资者，其持有证券的时限相当长，对企业进行估值时，默认其持有企业的时限等于用与对比的债券期限。因此到期收益率反映了这类投资者的特点。
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（2）投资模型的基本假设是长期持有，到期收益率满足了每期收益的均等性，如果采用债券的当期收益率，则不能保证所有年限都能以实现这个收益，容易对整个模型的稳定性产生较大的影响。
 

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未来现金流预测
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模型预测未来现金流的方法是采用一元线型回归，采用估值时点（包括当年）前5年的财务数据，对今后19年的自由现金流进行预测：
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F(t)=b1*（t-1）+b0其中F(t)为第t年度的自由现金流，第一年为估测年份，已经有财务数据来支持，不需要预测。该预测值可由Trend函数给出。
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采用前5年的数据来进行回归主要是考虑到：一，太少的数据不利于回归方程的建立。二，太久之前的数据不能反映公司现有的经营状况。所以在滚动回归的中使用离估值时点最近的5年是较为合理的选择。
 

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市场价值
 

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每次估值后用于对比的市场价值是由当年复权后均价和当期期末流通股份数相乘得到的：
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市场价值=股票复权后年均价*当期期末流动股份数
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滚动估值
 

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本文回归时采用的数据是离估值年限最近的5年财务数据（包括估值当年），每年估值采用当年20年国债的收益率，保持模型的相关性。
 

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中国石油天然气股份有限公司于2003年流通股的10%由巴菲特购入，当时安全边际非常大，达到了6倍左右（根据金融时报报道，巴菲特称当时购入中石油时安全边际大约为3-4倍），我们用2007年中报的财务数据对模型进行了数据更新，安全边际大约为1.37左右，此时巴菲特开始减持中石油。而此后中石油股价大概仍上升了35%左右，根据本文的模型推测这时的安全边际大约为1/[0.73*(1+0.35)]=1.01,市场股价基本已经完全达到了模型的估计价值。因此，实验显示出巴菲特应当再持有中石油半年左右的时间，印证了巴菲特由于过早撤资在后在媒体上的发言：“我应该在持有中石油一段时间”。
 

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北柏林顿公司
 

我们采用同样的方法对北伯林顿铁路公司进行安全边际测算，发现最近北柏林顿铁路公司的安全边际是在不断上升的，2009年的安全边际能够达到2倍。它的安全边际比当时介入中石油时的安全边际要低，我们认为主要原因是中石油的现金流不确定性要比铁路行业的低一些，因此巴菲特给予铁路行业更低的安全边际。
 

我们采用2009年美国国债20年期收益率为折算率。
 

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模型计算方法如下：我们测算2006年的安全边际时，以2006年的现金流为基准，2001-2005年为基期年份，使用Excel的Trend函数估算2006以后的现金流。
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A股铁路股是否可用上述思路进行分析
 

大秦铁路，大秦铁路2005年上市，时间过短，不太适用上述模型。
 

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铁龙物流：由于铁龙物流目前仍处在固定资产投资旺盛的阶段，自由现金流时常出现负值，还未稳定，因此我们认为也不易实用上述模型，等到现金流持续出现正值时才是投资价值安全之时。
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与美国铁路公司相比，中国铁路上市公司的发展历程略显稚嫩，目前尚处在投资扩展期，例如铁龙物流近几年的自由现金流之和均为负值。
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但铁路公司的共性仍然是存在，美国铁路公司投资的优点同样适用于中国的铁路公司。中国的铁路公司承担了更多的货运；未来中国的铁路网建设会高速提高货运量；环保的要求会加大国家对铁路货运的支持；投资铁路就是投资国家的未来环保政策、投资国家的未来发展，这一点与美国铁路公司具有共同的吸引点。
 

第四，事件引发的对中美铁路行业对比的思考
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1.垄断模式不同带来行业绩效差异“区域性公司+客货分离”运营模式的实施，以及以1980年《斯塔格斯法》为标志的铁路管制放松，为美国铁路运输业的复苏和发展奠定了坚实的基础，以市场为导向的改革促使美国铁路运营绩效迅速提升。在激烈的竞争中，美国铁路每年获得近360亿美元的运营收入，大铁路公司一般都能保持赢利。在收入和货运量两个指标上，铁路都是美国第二大货运运输方式。从单一运输方式的周转量看，铁路与公路相差无几，份额都在三分之一以上。但是，如果加上联运中各自的运量，铁路运输的货运周转量的份额要增加到41.9％，并成为第一大运输方式。
 

而在中国，铁路运营模式主要实行“网运合一+客货合一”的完全一体化的垄断型组织结构，“政企不分”是其最主要的特征。近年来，铁路运输的客货周转量虽然在上升，但市场份额却在逐年下降；铁路运输的收入、效率虽然在提升，单位能耗也在下降，但利润率却很低。这些都导致铁路很难成为外资和民营企业的投资标的。
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2.中国也在环保优势上进行挖掘
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据有关部门预计，到２０１０年我国电气化铁路建设总里程将达２６０００公里。届时京沪、京哈、京广和陇海等四条主要干线将全线实现电气化，六大区的电气化铁道将实现联网。而作为国家重点投资发展的高速铁路，由于具有降耗和减排的显著优势，随着它的投入和运营，中国铁路将会实现只用交通行业不到1/10的能源消耗，就能完成全社会近一半的运输量。
 

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这种节能的优势将会使铁路运输的周转量份额在越来越重视环保和节能的社会理念中得到大幅提升，从而提高铁路的投资价值。
 

第五，投资建议
 

目前中国国内铁路都为国有，铁路改革还有很长的路要走。但铁路垄断、节能、环保、的属性与美国铁路相同。
 

同时由于中国的铁路发展是基建发展的重点之一，在2006-2010的5年计划中，铁路投资将达人民币1.25万亿元，是前一个5年计划的4倍。已经上市得家铁路公司，在未来铁路改革的过程中还承担着重要的资本平台的功能。从投资配置的角度，我们对3家铁路公司给予“谨慎推荐”评级。
 

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(股歌小编：admin)