纺织服装行业：相信品牌的力量 推荐2股

发布时间：2009-10-25 23:20来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

　　1. 2009：相信品牌的力量

　　1.1. 行业结构调整路漫漫

　　2007 年下半年以来，纺织服装行业面临着人民币快速升值、劳动力原材料成本快速上升、信贷紧缩、出口退税率下调、外部需求下滑等重重压力，行业开始进入痛苦的调整期，表现为固定资产增速和出口增速的快速下滑，国内消费增速放缓，拉动行业盈利增长的三驾马车集体失灵，最终导致行业销售收入和净利润的快速下滑，行业亏损面的不断扩大。

　　进入08 年下半年，人民币对美元汇率的逐步稳定，原材料成本的快速下跌，出口退税率连续三次上调，银行信贷逐步放松，行业的内外环境正在逐步改善，按照行业历次周期的轨迹判断，景气周期的恢复似乎指日可待。然而，企业盈利的加剧恶化，投资和出口增速依然快速下滑，让周期景气恢复的判断缺乏论据支持。

　　因此我们认为，此轮行业调整不是简单的景气周期的下降，而是前所未有的企业转型与行业结构调整，在人民币升值与劳动力成本上升共同作用下的行业比较成本优势的逐步丧失，在全球性金融危机笼罩下的消费需求的放缓，迫使我国的纺织服装企业走上技术与管理升级之路，最终的结果是在大规模的企业倒闭与整合过程中，行业完成产业升级，在技术、管理、品牌、营销、渠道等软实力上具有核心竞争力的企业将最终胜出。

　　我们认为，此轮行业结构调整，持续时间和调整强度都将超越以往行业周期的波动，目前行业盈利增速下滑和中小企业倒闭只是行业调整的开始讯号，大规模的企业整合与产业转移应该还没有开始，我们寄希望于3-5 年时间初步完成调整，然而具有品牌等核心竞争力的企业的大量崛起，至少需要5-10 年的时间，行业调整的路漫漫。

　　1.2. 2009：相信品牌的力量

　　在人民币汇率升值与国内劳动力成本优势逐步丧失的背景下，我们认为纺织服装行业正在进行前所未有的行业结构调整，调整中孕育着机遇与挑战：一方面，大规模的企业倒闭与整合不可避免，另一方面也加速了具有国际竞争力的优质纺织服装企业的诞生与成长。那些在技术、管理、品牌、营销、渠道等软实力上具有或正在形成竞争优势的企业，是纺织服装行业未来最具价值的投资标的。

　　2009 年，我们相信品牌的力量，依然看好国内品牌服装企业的发展，主要是基于以下两个原因：第一，相对于出口，我们更看好国内纺织服装消费。尽管09 年国内消费同样面临下行的巨大压力，但是在全球性经济放缓的情况下，中国相对快速增长的GDP增速和人均收入增速为国内的纺织服装消费提供较强的支撑;第二，国内品牌企业具有品牌与渠道垄断优势。出口形势恶化必然导致内销市场竞争加剧，而竞争主要集中在没有品牌的低端纺织服装零售市场，出口企业短期内在内销市场上树立品牌，建立渠道是异常困难的，目前国内的品牌纺织服装企业在品牌知名度与零售渠道上具有垄断优势，竞争压力相对较小。

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　　为有效规避国内消费增速放缓对品牌服装企业业绩的影响，2009 年我们建议以下两条投资主线：(1)关注定位低端、现金流充裕的纺织服装企业，我们推荐美邦服饰;(2)关注管理稳健，多品牌运营的纺织服装企业，我们推荐报喜鸟。

　　2. 美邦服饰：服装零售领军品牌

　　2.1. 定位中低端，受消费放缓影响小

　　美邦服饰目前拥有两大品牌系列：“Meters/bonwe”和“ME & CITY”。“Meters/bonwe”定位于休闲服饰，消费群定位于18-25 周岁的在校学生和初入社会的年轻人，价格定位中低端;“ME & CITY”是08 年7 月新推出的品牌系列，消费群定位于20-35 周岁追求个性的都市白领，价格定位中高端，根据穿着场合进一步细分为精致休闲、时尚外出、商务三个系列。

　　目前公司主要收入来源于“Meters/bonwe”品牌，由于该品牌价格定位于中低端，消费弹性较小，受宏观经济和消费放缓的影响较小;但是，作为休闲品牌，尽管市场容量较大，但由于价格及品牌定位差异性不大，导致其市场竞争异常激烈。与

　　“Meters/bonwe”形成直接竞争的品牌主要有：国内本土品牌(森马、以纯)、香港品牌(真维斯、佐丹奴、班尼路、堡狮龙、Esprit)和欧美品牌(Levi’s、Lee、Etam)等。根据公司招股说明书中援引的Euromonitor 统计数据显示，2006 年国内市场前12 大主要休闲服品牌的市场占有率仅为6.17%，单个品牌的市场占有率不超过1%，品牌集中度很低;其中，“Meters/bonwe”品牌市场占有率位列第一，为0.95%。

　　“ ME & CITY ” 的市场定位于中高端， 单纯从定价来看受消费放缓的影响较“Meters/bonwe”大，但目前该细分市场的竞争相对较小，目前市场上与“ME & CITY”直接竞争的主要Jack & Jones、Only、Vero Moda、E-land、以及快速进入中国市场的ZARA、H&M 等国际零售巨头。

　　目前“ME & CITY”处于品牌运营初期，对公司收入和净利润的影响很小，第一家“ME& CITY”品牌旗舰店于08 年10 月中旬刚刚开设，运行良好。08 年底预计开设25 家新店，2009 年也处于品牌开拓期，对公司的业绩贡献不明显。

　　2.2. 依托ERP，以快取胜

　　2.2.1. 近三年业绩高速增长

　　公司2005 年以来，业绩呈现爆发式增长，营业收入由05 年的9.17 亿元提高到07 年的31.57 亿元，年复合增长率为85.55%;净利润由05 年的733.63 万元增加到07年的3.64 亿元，年复合增长率为604.38%;毛利率由05 年的16.44%提高到07 年的43.50%;08 年前三季度公司营业收入和净利润同比分别增长41.57%和203.64%，业绩的快速增长依然延续。 dedecms.com

　　而与港股同类上市公司的业绩比较，我们认为公司营业收入以及存货周转率上与港股同类公司接近，但净利润增速却大大快于其他公司，业绩的高增长令人瞩目。

　　2.2.2. 依托ERP，以快取胜

　　我们认为，依托强大的供应链整合能力，加快店铺扩张和存货周转是公司近三年业绩高增长的主要原因。

　　2.2.2.1. 经营模式

　　有别于国内其他品牌服饰零售商，公司将服装生产全部外包，集中精力进行上游的品牌塑造与下游的渠道拓展，并依靠美邦较强的ERP 系统实现对上下游的管理控制与整合，最大程度地实现资源有效配置。

　　2.2.2.2. 品牌塑造成功而娴熟

　　公司从品牌创立到成为国内市场占有率第一的知名品牌，只用了10 多年的时间，我们认为在产品设计与营销推广上有比较明显的优势。

　　首先，公司由133 名设计人员和工艺专家组成的产品设计团队，拥有每年3,000 余款产品的设计能力。2006 年度上市商品款数较2005 年度增加510 款，2007 年度上市商品款数较2006 年度增加283 款，尽管与ZARA 每年40000 多款的新品设计能力存在较大的差距，但已经摇摇领先于国内服装企业，产品设计能力仍有提高的巨大空间。

　　成功的选择明星代言人是品牌快速推广的又一重要原因。公司于2006 年起聘请华语乐坛人气明星周杰伦、潘玮柏和张韶涵代言“Meters/bonwe”品牌，2008 年聘请美国人气演员Wentworth Miller 代言“Me & CITY”品牌，代言人形象与品牌形象与个性吻合，配合电视、网络、户外、平面广告等方式的宣传，取得良好效果。

　　2.2.2.3. 渠道拓展快速有效

　　公司目前采取特许加盟与直营相结合的复合销售模式，通过增设加盟店和直营店两种方式推动全国销售网络的铺设。

　　2001 年以来，公司店铺扩张迅速，截至2008 年三季度，公司拥有店铺数量已达2,641家，其中加盟店2,259 家，直营店382 家，年复合增长率分别为29.95%和33.44%，店铺遍布全国所有的省、自治区和直辖市(除台湾、香港与澳门)，全国性的销售网络初步形成。

　　除了外延式的店铺数量的增加，公司近年来更注重单店面积和坪效的内生性增长，目前公司单店的平均面积为171 平方米，拥有500 平方米以上的店铺203 家，占店铺总面积的45.23%，尽管与ZARA、H&M 单店1000 平米以上的平均面积存在很大的差距，但公司未来开店将更侧重于提高单店面积，募集资金项目重点也将投向单店面积在1000 平米以上的大店。 织梦内容管理系统

　　此外，公司单店的销售额也呈现快速增长。2005 年-2007 年，公司直营店的平均销售额由246.74 万元增加到390.08 万元，年复合增长率为25.74%;加盟店的平均销售额由86.33 万元增加到114.15 万元，年复合增长率为14.99%，直营店的销售额增速明显快于加盟店。而单店利润来看，直营店的利润明显高于加盟店，特别是随着直营大面积店铺的逐步盈利，直营店的利润优势将更明显。

　　2.2.2.4. 物流体系逐步完善

　　公司正按照“中心-区域-城市”三级物流体系规划积极进行建设，目前上海的六灶物流配送中心一期已建成并投入使用，目前拥有的上海、温州和沈阳三大区域物流中心总面积达42,828 平米，天津、广州、西安、成都等城市物流中心也正在建设中，目前天津物流中心已基本建成，我们认为该三级物流体系的建成将对公司物流配送，加快货品周转起到明显的提升作用，我们认为公司09 年的存货周转速度将受益于该物流系统而逐步改善。

　　2.2.2.5. ERP 系统提供有力支撑

　　对于生产外包型的服装零售企业，产品设计、服装面料采购与生产、物流配送与货品上架、终端销售之间的衔接与反馈，都需要后台强大的管理信息系统的支持。公司从2003 年开始投入信息系统的开发建设，目前已经开发出第二代管理信息系统MBSRP。 织梦内容管理系统

　　在MBSRP 中，公司将供应商、第三方物流、加盟商和直营终端、以及公司总部各部门业务模块整合到管理信息系统中。制造商协作管理系统涵盖了合同管理、原料管理、生产进度管理、质量管理和发货、退货管理等生产制造管理的所有环节;总部ERP 管理系统包含了商品、物流、销售、采购、货期、财务等管理模块;子公司和加盟商ERP管理系统包含订单管理、配送管理、销售管理和财务管理等模块;门店管理系统包含了销售、库存、订货、退货、管理报表和店铺收银等功能。

　　后台强大的管理信息系统支持，使得公司的供应链管理能力和快速反应能力大幅提升，这也是公司近年来销售额快速增长，而存货周转率保持较快水平的主要原因。

　　2.3. 弱市品牌延伸，机遇大于挑战

　　2.3.1. “ME&CITY”品牌运营理念

　　“ME&CITY”品牌来源于“Meters/bonwe”的“都市”系列，品牌定位于中高端，目标消费群为追求个性的20-35 岁的都市白领，第一家品牌旗舰店于2008 年10 月中旬在上海南京东路正式开业。

　　“ME&CITY”将作为与“Meters/bonwe”并行的品牌，采用独立的事业部从事产品设计、品牌塑造、采购生产、渠道拓展等一系列品牌运营活动，目前该事业部正在积极建设中，预计2009 年中期，“ME&CITY”将完全脱离“Meters/bonwe”树立自己独特的品牌形象。

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　　在渠道拓展方面，公司将首先以一线城市的直营店铺开设为主，做好品牌与店铺形象，再逐步发展加盟商，开拓二三线市场。2008 年将在国内开设25 家左右的品牌店，其中80%左右的店铺为直营店，2009 年预计将开设100 家左右的品牌店。

　　2.3.2. 机遇大于挑战

　　我们总体上看好“ME&CITY”品牌的运营前景，认为该品牌的拓展有利于公司进行品牌延伸，提高产品档次，产品的提价空间也更大，有利于提高公司产品整体的毛利率水平。并且在当前消费放缓的背景下，该新品牌的运营机会大于挑战：

　　机遇：

　　第一， 全球宏观经济放缓使得欧美服装消费需求放缓，导致出口订单大幅减少，国内优质贴牌服装制造商面临订单荒及利润快速下滑的压力，公司则有机会与优质供货商建立联系并提高谈判能力;

　　第二， 目前商业房地产处于景气低点，店铺租金和售价皆处于下降通道，公司目前进行“ME&CITY”品牌拓展，不但减轻了店铺的资金和购买成本，同时店铺选址也较前期有较大的选择空间。

　　挑战：

　　我们认为“ME&CITY”品牌运营的最大挑战是如何快速地摆脱“Meters/bonwe”的品牌形象，将其设计风格与价格与“Meters/bonwe”有效区分并被消费者接受。

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　　2.4. 现金流充裕，期间费用可控

　　2.4.1. 现金流充裕

　　公司目前处于现金流最为充裕的阶段，公司于2008 年8 月27 日在深圳证券交易所上市，共募集资金13.8 亿元，截至2008 年三季报，公司账面货币资金达19.44 亿元，占流动资产的比重为59.54%，经营性现金流占营业收入的比重为15.79%，资金的充裕程度远高于A 股同类上市公司，充裕的现金流为公司店铺扩张和“ME&CITY”品牌拓展提供了强大的资金支持。

　　2.4.2. 期间费用可控

　　公司2005-2007 年期间费用率快速增长，分别为15.40%、23.34%和24.72%，2008年三季度为26.03%，上升较快。其中，2006、2007 年销售费用率的快速提高是期间费用率快速增长的主要原因。2006 年开始，公司加强了广告宣传力度，并于2007 年开始签约周杰伦、张韶涵和潘玮柏为形象代言人，导致销售费用大幅提升。而2007年管理费用率则由2006 年的7.47%下滑2.56 个百分点至4.91%，管理绩效提升效果显著，而财务费用率则比较稳定，保持在0.6%左右的水平。

　　总体而言，公司期间费用率远远低于营业总收入的增速，处于可控范围。我们认为随着公司08-10 年仍处于销售网络的拓展期，广告、明星代言等各种销售费用还将保持增长，但是总体而言将处于可控范围内，销售费用率的适度增长与店铺的快速扩张是相匹配的。

　　2.5. 维持“增持-A”投资评级

　　根据公司在招股书中的盈利预测，08 年公司营业总收入在45 亿元左右，我们认为该业绩是可以达到的。我们认为08-10 年，公司仍将保持店铺的快速扩张、单店面积的增加与店铺平效的改善，同时随着品牌日益提升，产品单价仍有提价空间，我们对公司2008-2010 的盈利作出如下假设：

　　(1) 公司直营店和加盟店的数量和面积累计增速为30%-35%;

　　(2) 期间费用率小幅提升，基本维持在25%左右的水平;

　　(3) 产品综合毛利率每年平均提高1 个百分点;

　　(4) 企业所得税率为25%。

　　根据上述假设，我们预计公司08-10 年的EPS 分别为0.89 元、1.24 元和1.75 元，维持“增持-A”投资评级，6 个月目标价27 元，对应的动态PE 分别为30 倍、22 倍和15 倍。

　　2.6. 风险提示

　　“ME&CITY”作为公司未来品牌拓展的重要方向，如何摆脱现有的“Meters/bonwe”品牌定位，顺利为消费者接受，有待进一步的跟踪与观察。此外，尽管公司08-10年依然处于快速成长期，盈利仍保持快速增长，但短期估值明显高于同类上市公司，股价面临调整的压力。

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　　3. 报喜鸟：多品牌运营下的稳健增长

　　3.1. 多品牌战略勾勒国际一流企业蓝图

　　3.1.1. 收购宝鸟实现品牌延伸和产能扩张

　　3.1.1.1. 公司简介

　　浙江报喜鸟服饰股份有限公司(以下简称“公司”)是国内知名的“报喜鸟”品牌服饰生产和运营商，2007 年销售收入为4.68 亿元，主要产品为男士西服、衬衫、T 恤、夹克、羊毛衫等，收购宝鸟前，除了西服由公司自产外，其余产品生产全部外包，公司本部西服产能为30 万套，07 年产能利用率接近100%。

　　上海宝鸟服饰有限公司(以下简称“宝鸟”)成立于1996 年，是专业的西服定牌加工企业，拥有50 万套中高定西服和40 万件中高档衬衫的产能。

　　3.1.1.2. 收购宝鸟实现品牌延伸和产能扩张

　　2008 年4 月，公司以1.22 亿元成功收购宝鸟80%的股权，宝鸟正式成为公司的全资子公司。收购宝鸟成为公司发展的重要转折点，主要体现在：

　　第一， 成功实现产能扩张。公司原有西服产能远不能满足发展需要，IPO 募集资金项目原计划投入9604 万元扩建10 万套西服和60 万套衬衫产能，收购宝鸟成功实现产能扩张。

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　　第二， 成为多品牌战略的坚强后盾。宝鸟强大的加工制造能力为公司发展团购和网络直销新业务，扩大传统服装零售业务提供支持，原有的量身定制业务丰富了公司的业务结构，公司多业务结构下的多品牌战略正是在并购宝鸟后才正

　　式提出的。

　　3.1.2. 多品牌战略勾勒国际一流企业蓝图

　　3.1.2.1. 多品牌发展战略

　　公司于2008 年4 月制定“2008-2012 年品牌发展战略”，尝试多品牌多业态发展。具体而言，全面开展零售业务、量身定制业务、团购业务、网络直销业务;其中零售业务实行品牌差异化延伸，根据细分客户群，分经典、商务、时尚、女装四个系列差异化扩展市场，各系列采用单独的品牌运营;其他业务也采用各自的品牌独立运营，从而多品牌多业态运营的雏形基本形成。

　　公司对各个品牌还制定了详细的发展规划。若该规划有效执行，公司10、12 年各品牌店铺数量将分别达到1300 家和1800 家，08 年中报显示店铺数量为619家，我们预计08 年店铺数量在680 家左右，则未来三年公司店铺数量将以每年250家以上的增速发展，我们认为该规划面临很大的挑战。

　　3.1.2.2. 多品牌战略勾勒国际一流企业蓝图

织梦好，好织梦

　　公司实施多品牌战略，通过品牌延伸和业务形态多元化，将产品向高端和低端延伸，通过细分市场，最大程度的获取利润，有效规避正装市场狭窄带来的发展瓶颈。国际著名男装品牌Giorgio Armani、Hugo boss、Zegna 的运营商均通过多品牌运营发展成国际男装巨头。

　　报喜鸟的多品牌战略向投资者清晰地展示了未来5 年企业的发展思路与方向，尽管我们认为在目前消费需求放缓的背景下，该品牌战略的实施将面临很大的挑战，但遵循国际男装品牌的运营轨迹并付诸行动，公司无疑走在了国内服装企业前列，我们将持续地关注多品牌战略的实施进程，报喜鸟成为国际一流品牌运营商的雏形或许正在形成。

　　3.2. 传统零售业务是09 业绩稳定增长的关键

　　3.2.1. 消费放缓的影响未超预期

　　如我们在前面所述，宏观经济放缓对消费需求的影响逐步显现，全国重点大型百货商场的男西装和男衬衫的销售数量增速快速放缓，其中男衬衫的消费量已经出现负增长，09 年在国内消费需求依然不乐观，我们不排除男装消费量增速进一步放缓的可能。公司产品定位于中高端，消费需求弹性大于低端产品，消费整体放缓无疑从宏观层面对公司产品的终端消费产生影响，但影响程度并没有市场预期大，我们可以从08 年前三季度公司的业绩情况可以得到映证。为剔除宝鸟并表影响，我们采用母公司报表数据，对比07 年，公司08 年前三季度营业总收入稳步增长，08 年前三季度母公司营业收入同比增速为46.13%，净利润增速为113.35%，均为07 年来的新高，且净利润增速远高于营业收入的增长，显示公司较强的内生增长性。而且从09 年春夏订货会的情况看，公司订货额同比增速在30%以上，至少09 年上半年的业绩是有保障的，消费增速的放缓对公司业绩的影响没有市场预期大。 dedecms.com

　　3.2.2. 09 年稳定是关键

　　尽管目前为止，宏观经济的放缓对公司业绩的影响没有预期大，但是公司09 年依然面临消费需求进一步下行的压力，传统零售业务的稳定增长将是公司全年业绩增长的关键，其他业务尚处于开拓阶段，对业绩的贡献不大。

　　追寻报喜鸟品牌发展轨迹，我们认为公司管理层一贯坚持稳健的品牌运作理念，通过精细化的品牌运营与稳健的渠道拓展，通过产品价格与店铺坪效的提升，使得公司近三年的毛利率以及净利润的增速远远快于销售收入增速。

　　我们认为09 年公司传统的商务系列(Saint Angelo Business)将延续08 年的5%-8%的提价能力，从09 年春夏订货会情况反馈来看，单店实现20%-30%左右的销售收入的增长是有保障的，假设新增店铺增速在10%左右，那09 年商务系列实现40%左右的销售收入的增长是很有可能的。

　　同时，对于时尚系列(Saint Angelo Fashion)和团购业务，我们认为09 年尚处于开拓阶段，若不大规模扩张，将有可能实现盈亏平衡;而量身定制以及网络直销业务由于占比较小，对公司整体的业绩影响较小。

　　因此，我们认为公司整体而言09 年实现销售收入30%-35%左右的增长，净利润实现35%-40%左右的增长是有可能的。若09 年下半年宏观形势好转，公司多品牌战略的实施将对10 年的业绩产生正面的影响。 织梦好，好织梦

　　3.3. 股权激励为业绩作保障

　　公司于2008 年10 月21 日推出股权激励计划，公司将以16.30 元的行权价向激励对象授予1840.8 万份股票期权，根据行权条件，同时按1.92 亿新股本全面摊薄，08-10 年EPS 不得低于0.48 元、0.53 元和0.57 元，为公司未来三年的业绩提供了安全边际，更重要的是，该股权激励将有效地维护公司未来3-5 年管理层的稳定性，保障了公司发展战略的长期性和经营规划和连贯性，有利于公司的长远发展。

　　3.4. 维持“增持-A”投资评级

　　我们认为，沿循国际知名男装品牌运营轨迹，多品牌战略的稳步实施使得公司有望成为最先进入国际知名品牌行列的民族服装企业，符合我们在行业调整期的推荐思路;短期而言，我们看好公司传统零售业务的内生增长，并对08-10 年的盈利作如下假设：

　　(1) 传统商务品牌店铺保持10%-15%的年销售增速，产品实现每年5%-8%的提价;

　　(2) 团购业务销售收入增速分别为20%、15%、40%;

　　(3) 其他业务实现盈亏平衡。

　　我们预计公司08-10 年的EPS 分别为0.60 元、0.80 元和1.09 元，维持“增持-A”的投资评级，6 个月目标价为16 元，对应的动态PE 分别为27 倍、20 倍和17 倍。 内容来自dedecms

　　3.5. 风险提示

　　我们认为，短期而言公司面临的风险主要是时尚品牌和团购业务的扩展及推广使得销售费用率和管理费用率高企，吞噬企业利润;长期而言，多品牌运营战略要求很高的品牌运营与管理经验，对公司管理层是很大的挑战，这些都值得投资者关注。

(股歌小编：Sachiel)