食品饮料：确定性增长和成本回落是09年主题 荐5股

发布时间：2009-10-27 00:11来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

　　一、食品饮料行业与宏观经济

　　1.1、食品饮料行业增速回落，但未来成长性良好

　　在城市化和消费升级的大背景下，食品饮料各一级子行业增速高于GDP 增速。从关联程度上看，饮料制造业增速与GDP 增速较同步但呈现出一定的弱周期性，在02 年宏观经济放缓的情况下，其增速明显回落，随着04 年宏观经济向好，饮料制造业进入新一轮消费升级的景气周期，随着08 年宏观经济减速其增速高位回落。

　　食品制造业由于居民生活水平的提高和消费升级增速一直高于GDP 增速，显示其一直处于消费升级结构调整的景气周期，随着居民收入的增加04 年增速明显提升，与GDP 增速差距扩大，但进入07 年以来其增速变得与DGP 较为一致，增速差距维持在10%左右。

　　食品加工业增速变动与GDP 关联度较小，其波动性主要受制于原料价格的波动。通过以上分析可见与宏观经济关联度依次为饮料制造业>食品制造业>食品加工业，随着宏观经济的放缓，食品饮料的增速势必回落。

　　从行业成长性来说，我国食品饮料行业工业增加值与农业增加值的比例在0.22 左右，显示出我国农业深加工比例处于较低发展阶段，具有较大的发展空间，而且我国仍处于城市化和消费升级的发展阶段，农村居民相对于城镇居民用于食品的开支明显偏低，居民生活水平的提高特别是农村居民在城市化进程中的消费升级，确保食品饮料行业仍然具备较好的成长行。食品饮料上市公司收入一直以来保持较高增速，我们预计今后五年其收入增速仍在20%以上。

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　　1.2、经济减速对食品饮料的影响分析

　　我们把消费分为日常消费(主要包括肉制品、乳制品和啤酒)和偶发性消费(主要包括高档白酒和高档葡萄酒)，分析经济减速对于不同种类消费品的传导机制以及影响程度。

　　1.2.1、居民收入-日常消费传导机制

　　城镇居民家庭人均可支配收入和农村居民家庭人均年总收入同比增速波动程度要大于GDP 增速，食品和酒类支出与居民收入呈现明显的正相关关系，随着农村和城镇居民家庭恩格尔系数降低，食品支出随收入增长的变动较小，而酒和饮料仍呈现出较高的关联度。

　　啤酒、猪肉和鲜乳品的消费量随着收入的增长而增长。我们以这三类消费品消费量的标准差除以消费均值，来近似的衡量其收入弹性，得到啤酒为0.183、猪肉为0.037、鲜乳品为0.263。可见鲜乳品的收入弹性最大，啤酒次之，猪肉最小。那么随着收入增速的下滑，行业增速受到影响最小的是猪肉消费，其次是啤酒。白酒对于中低收入者来说随着收入的增长而增长，这部分消费主要是中低端白酒，中高端白酒消费与居民收入却呈现出负相关性，说明这部分消费更多的呈现出一种可选消费。

　　财政预算收入7、8、9 三个月增速明显回落，9 月份同比增速仅为3.1%;工业增加值和出口总额增速下滑，对应的商务活动需求也势必减少;流通渠道和个人收藏买涨不买跌的心理加剧需求的波动，前些年流通渠道积累了大量存货。 内容来自dedecms

　　结合高端偶发性消费品的消费属性，我们认为，出口锐减和房价调整对于沿海地区经济带来沉重打击，大量企业经营困难，商务性高端消费品受到显著影响;财政收入和企业利润增速下滑将影响高端消费品增速，增速势必回落。

　　二、子行业状况分析

　　进入08 年以来食品饮料行业增速回落，税前利润在三季度出现负增长。我们综合主营业务收入增速和营业费用率两个指标分析08 年以来食品饮料子行业的成长性，综合毛利率和税前利润同比增速分析盈利能力的变化;时间上我们选取2007 年、2008 年上半年和第三季度数据对比来显示趋势的变化。

　　2.1、估值降低带来白酒龙头企业投资机会

　　2.1.1、白酒增速下滑，数据显示中高端受影响较大

　　进入三季度以来，白酒消费同比增速明显回落，1-9月份累计同比增速16.5%，增速回落6.03个百分点。从白酒类上市公司的财务收据来看，主营业务收入增速由上半年的29.87%回落到第三季度的11.91%，与此同时毛利率由64.51%回落至60.64%。对于白酒类上司公司来说，毛利率主要受产品结构的影响，说明其收入结构中高端比例下滑相对较大;而营业费用率的上升则说明白酒类企业促销力度加大;反映经销商信心的预售账款也明显下降，反映经销商对于未来需求并不乐观。

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　　我们把白酒需求分为1、政务需求，2、商务需求，3、流通渠道和个人收藏，财政收入和企业利润增速下滑将影响高端消费品增速，高档白酒中秋和十一黄金周的销售状况明显差于往年，十一过后终端销售价格也出现疲软，而个人收藏和流通渠道买涨不买跌的心理将加大需求的波动。

　　我们走访了几家高端白酒企业，了解经济减速的影响以及公司对于行业的看法。目前对于经济减速的影响，行业内居多的看法是高档白酒增速受到影响较大，因为单价高、具有部分奢侈品属性，势必受到购买能力下降的冲击，而低端酒价格便宜，受到影响较小。而且高端白酒也存在一定的价格敏感性，也不可能像前两年那样提价，保价控量趋势明确。

　　2.1.2、四大高端品牌受影响程度不同，估值降低带来投资机会

　　对于四大高端白酒来说，由于品牌影响力、销售规模、产品结构、消费区域以及产品生命周期的不同，所受到的影响也不同。高档白酒终端价格的下降并不意味着出厂价格的下跌，在存在供求缺口和较大渠道价差的情况下，09 年仍然存在业绩增长的空间。我们通过对企业具体经营特征的对比，来分析受影响程度的不同，并进一步分析其成长性。

　　随着媒介成本的急剧攀升，我国高端白酒竞争格局已形成以贵州茅台和五粮液为主导者、泸州老窖和水井坊为跟随者的竞争格局，未来行业的竞争更多体现在这四者之间的此消彼长。前期基于对高端消费需求的担忧，其二级市场股价下跌已较为充分，目前估值已合理，具备投资价值。我们重点推荐具有1、较高渠道价差、团购和党政军消费占比较高的贵州茅台;2、主要消费区域集中在中西部区域，产品处于上升周期，中低端占优的泸州老窖;3、虽然受到经济减速冲击较大，但估值明显偏低的水井坊。五粮液的内部结算价格调整承诺已经向市场传递出积极信号，目前估值偏水平已包含部分调整预期，但内部结算价格具体调整时间和调整幅度存在不确定性。泸州老窖和水井坊的高股息收益率为其估值提供安全边际。

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　　2.2、屠宰及肉制品加工行业：猪价下跌带来毛利回升

　　2.2.1、猪肉价格下跌将延续至09 年上半年

　　猪肉价格从四月初高位回落，带来屠宰和肉制品加工行业二季度盈利能力的回升，我们将从供给和需求两个角度分析猪肉价格的走势。

　　供给层面：集中供应将延续至09 年上半年

　　07 年下半年以来，政府部门陆续出台一系列扶持生猪生产的政策，在能繁母猪补贴、规模化养殖扶持和生猪调出大县奖励等政策扶持下，生猪生产恢复明显。08 年上半年生猪存栏数4.71 亿头，同比增长9.4%，出栏2.88 亿头，同比增长2.1%，能繁母猪存栏比例高于10%的正常水平。

　　仔猪价格在生猪价格高企的带动下从2 月开始加速上升，4 月初达到高点，5、6 月维持高位，说明在此期间农户补栏积极。猪粮比在7 月达到5.5 的盈亏平衡点，随后生猪和仔猪价格加速下跌。母猪妊娠周期是114 天，仔猪育肥大概5.5 个月，那么此次高母猪、仔猪存栏将使集中供应持续到09 年一季度。

　　需求层面：高肉价对消费产生明显的抑制作用猪肉价格的高位运行，使得在供给减少的情况下，出现“猪少肉多”的现象，高肉价对消费产生明显的抑制。

　　从双汇发展高温肉制品的销售收入看，随着07 年猪肉价格的大幅上涨，由于高温肉制品提价的滞后，消费的替代效应使主营业务收入大幅上升，而08 年上半年调高出厂价格后，销售收入出现负增长。由此可见，猪肉价格上涨幅度大大超过收入增长幅度产生了明显的消费抑制。从供给和需求两方面看，我们判断猪肉价格将继续下行。

　　2.2.2、猪肉价格下跌带来毛利回升和需求增多

　　猪肉价格的回落，对于屠宰及肉制品加工行业来说存在两方面的有利因素：1、价格的回落将促进生鲜肉及制品的消费量;2、肉制品价格的波动率小于原材料的波动率，原料价格的回落将带来毛利的回升，毛利和销量的回升凸显行业的投机机会。

　　2.3、收入增长稳定和成本下降带来啤酒行业投资机会

　　2.3.1、作为单价较低的大众饮品，啤酒行业收入增长平稳

　　目前我国啤酒人年均消费量为30 升，与世界平均水平基本持平，销售区域发展不均衡，城市和东南沿海人均消费量高，中西部和农村人均消费量低。受产品提价、自然灾害、凉夏以及奥运会等因素的影响，啤酒行业08 年上半年销量增速仅为3.64%，而07 年啤酒销量增速为13.15%。根据目前销售状况，产品提价因素已经消化，作为单价较低的大众消费品受经济下行影响程度较轻，估计明年收入增速能维持15%以上。

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　　2.3.2、09 年大麦和包装成本下降带来毛利回升

　　我们预计09 年啤酒大麦价格将出现回落的走势，原因1、啤酒大麦价位高企使得国内种植面积大幅上升，08/09 产季国内大麦产量预计在350 万吨以上，往年是200-250 万吨，同比上升30-40%，08 年行业需求量为400-450 万吨;2、全球大麦单产提高，澳洲农业资源经济局预测08/09 年度澳大利亚大麦产量将为600 万吨，同比增长41%。大麦成本占到啤酒成本的15%左右，其成本下降10%将带来毛利回升0.9%。

　　由于重油和纯碱价格下跌，玻璃价格已有08 年7 月高位回落，包装成本占到啤酒成本的50%左右，其成本下降5%，将带来毛利回升1.5%。此外，油价的回落也将带来运输费用的降低。

　　2.4、乳制品行业：08 年行业性亏损，09 年以恢复为主

　　2.4.1、促销和存货跌价准备致使1-9 月行业性亏损

　　年初行业性提价和原奶价格回落带来08 年毛利率上升2%。三季度主营业务收入同比增长24.88%，高于上半年15.93%的增速，显示在行业性危机下乳企加大营销力度，同期销售费用率较上半年上升3.81%。

　　乳制品上市公司08 年三季度销售费用同比增长56%，销售费用率同比上升5.44%，存货跌价准备大幅上升2.98 亿，在上半年盈利2.73 亿的情况下，三季度亏损4.9 亿，致使1-9月份亏损2.17 亿，销售净利率行业年度性亏损已无法避免。 织梦好，好织梦

　　2.4.2、行业格局延续，09 年以恢复为主

　　伊利、蒙牛和光明市场份额占到70%以上，虽然个别二线品牌有可能受政府扶持影响，短期内规模有较大扩张，但在行业性危机和增速放缓的情况下，一线品牌恢复速度快于二线品牌扩产速度，行业格局将延续。

　　乳品行业已计提资产减值损失3.13亿元，该部分计提已较为充分，那么09年乳品行业取决于真实销售的恢复和营销费用率的降低。牛奶在居民消费中属于必需品，在企业积极攻关和加大舆论正面宣传等一系列措施的影响下，其需求将逐步恢复, 09 年是行业调整年，行业以恢复增长为主。

　　三、2009 年食品饮料行业投资策略

　　3.1、食品饮料行业增长性良好，估值已处于安全区间

　　食品饮料由于其增长的稳定性，估值水平在A 股中一直较高，但其相对估值06 年在23个行业中位列第一，07 年位列第二，目前回落到第三。从板块内时间综比来看，估值水平也处于历史底部，2008 年食品饮料行业的平均市盈率已低于20 倍，09 预期市盈率为16 倍。鉴于消费升级和城市化大环境，食品饮料行业今后五年收入增长仍将维持在20%以上。

　　3.2、经济减速背景下，确定性增长和成本回落是09 年主题，同时关注估值偏低的行业龙头 dedecms.com

　　在经济减速的背景下，居民收入增速势必回落，财政收入和企业利润的降低也将降低对政务和商务性消费的需求，食品饮料行业增速也势必受到影响。但食品饮料行业以其较好的成长性仍不失为好的防御性品种。我们主要推荐以下投资品种：

　　1、 增速稳定、毛利率较低且受益于成本降低带来盈利回升的大众消费品，如屠宰和肉制品加工、啤酒行业。

　　2、 股价经过前期调整估值偏低的行业龙头，如高档白酒。

    推荐公司：贵州茅台、泸州老窖、水井坊、燕京啤酒、双汇发展

(股歌小编：Sachiel)