光大证券：博瑞传播 另辟蹊径—涉足优势产业

　　果断涉足优势产业，多业务模式雏形渐成

　　博瑞传播(600880)收购成都梦工厂正式协议公布：除收购梦工厂100%股权外，协议的主要内容还包括利润承诺、避免同业竞争、激励及稳定原核心团队等细则。梦工厂是国内一家较有竞争力的中小型网游公司，这是公司在2007 年参股手中乾坤之后又一次大规模涉水新媒体，投资竞争激励回报丰厚的网游产业，显示出管理层大胆果断的决策能力，利润承诺和激励核心团队的机制可在一定程度上化解投资风险。至此，公司形成传统报纸经营、商印和户外广告、新媒体三大业务格局。

　　梦工厂网游业务颇具看点

　　由于裘新是梦工厂灵魂人物，市场猜测此次转让股权是其收山之举，我们并不这样认为，主要理由在于：1、裘新是金山知名游戏开发小组“西山居”负责人，具有较强的游戏开发及运营能力，对网游研发有强烈热情和独到见解，现年40 岁，正值壮年，急流勇退可能性不大;2、梦工厂利润率颇高。目前梦工厂主要采取自主研发，与大型平台合作方式推广运营，2008 年净利润率达到65.32%，甚至高于国内大部分主流网游运营商;3、从2008 年推出2 款自主开发游戏，2009 年准备推出3款自主开发游戏看来，梦工厂颇具进取心，此次收购最有可能是梦工厂希望借助于资本实力跻身一线网游运营商之列。这也吻合国内网游市场大型运营商地位逐渐稳固，中小型运营商竞争激烈，生存环境日益恶化的经营背景。 copyright dedecms

　　协议本身安全边际较强

　　按照协议内容，公司分四期支付收购价款，梦工程承诺以2008 年净利润为基准，未来三年净利润增长率分别不低于前一年的30%，否则将相应减少每期支付款。如以最低增长率计算，则未来三年公司可获得的最少收益占收购款的62.88%。此外，公司还与裘新签订避免同业竞争协议，并承诺三年后核心员工可以净资产价格增资不超过20%的梦工厂股份，此外利润超过最低限额部分的65%返还给核心员工。我们认为梦工厂核心竞争力在于研发，即上述的核心人员，此举对于公司和梦工厂而言是“双赢”的保障协议。

　　公司投资价值显著

　　此次收购依然体现了公司稳健、进取的扩张思路，有利于构建兼具盈利和安全边际的多业务经营模式。按最低30%的增长率，此次收购直接增厚公司业绩7 分钱至0.72 元，鉴于网游公司在国外市场有较高溢价及公司进去的投资理念，我们给予30 倍动态PE，目标价21.6 元，现有价位可增持。

(股歌小编：Sachiel)