国都证券：四川成渝 高成长性难以支撑当前高估值

发布时间：2009-10-02 22:03来源：字号：大 中 小

　　公司公布了半年度报告。2009年上半年公司实现营业收入9.88亿元，同比增长17.2%，其中通行费收入9.19亿元，同比增长13.8%;营业利润4.95亿元，同比增长32.3%;归属母公司所有者净利润4.14亿元，同比增长34.4%;实现摊薄每股收益0.14元;中期分配预案：每股现金股利0.13元(含税)。

　　经营路段通行费收入呈现快速增长态势。公司主要收入来源是成渝高速公路、成雅高速公路、成乐高速公路以及城北高速公路的通行费收入，通行费收入占比为93%，通行费业务毛利占比更是超过99%。报告期内公司经营路段车流呈现快速增长态势，好于行业平均水平。其中，公司原有路段成渝高速和成雅高速通行费收入分别同比增长7.8%、15.5%;本次A股IPO募资项目成雅高速公路车流量同比增长41.33%，通行费收入同比增长29.13%，高于公司原有路段成渝高速以及成雅高速的增速。

　　多因素促进车流量快速增长。上半年公司各路段车流能够保持快速增长，主要原因有：(1)上半年四川地区GDP同比增长13.5%，明显好于全国水平，特别是在灾后重建的拉动下，固定资产投资增速更是达到69.6%，与去年同期相比加快了41.9个百分点，经济快速增长和固定资产投资加快必然带动车流快速增长;(2)去年同期，四川地区受冰雪灾害和地震的双重打击，对通行费收入产生一定负面影响;(3)旅游客流快速回升带动客车车流增长。

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　　公司各路段通行费收入增长潜力较大。公司未来业绩主要增长点有：

　　(1)目前四川地区路网密度较低，随着路网结构不断完善，对公司部分路段车流诱增作用明显，目前成雅高速、成乐高速都存在断头路情况;(2)当前四川省处于计重收费的试运行期，计重收费标准实施8折优惠，该项优惠政策将于2010年10月1日取消，预计将会增加收入10%左右;(3)四川地区高速公路收费标准较低，存在提价预期。

　　外延式扩张提升公司资产规模。除了本次IPO募资项目收购成乐公司之外，公司还将投资建设成自泸赤高速成都至眉山段以及收购成南公司(主要经营遂渝高速四川段以及成南高速)。成自泸赤高速成都至眉山段全长约104.64公里，投资预算75亿元，预计开工日期为2009年年底之前，预计开始经营日期为2012年年底前后，经营期限为29年300天。

　　成南公司主要经营成南高速公路以及遂渝高速公路四川段。遂渝高速公路于2007年12 月29 日全线开通，全长148 公里，其中四川段36.6 公里;成南高速公路于2002 年通车，全长214 公里。截止2008 年底，成南公司总资产为93.58 亿元、净资产20.97 亿元，资产负债率达77.59%。2008 年实现营业收入7.91 亿元，其中通行费收入7.82 亿元(成南高速公路6.82 亿元，遂渝高速公路四川段9636万元)，实现净利润2.74 亿元。我们认为收购成南公司和投资建设成自泸赤高速成都至眉山段将会大幅提升公司的资产规模，但是新建路段在建成初期经营业绩一般都较差，可能会拖累公司业绩增长;收购路段能否增厚公司业绩在很大程度上与收购的价格有关，当前公路行业的收购溢价一般较高，我们比较担心较高溢价会拖累公司的业绩表现。

　　维持“短期-减持，长期-A”投资评级。预计公司09、10 年摊薄每股收益为0.25元、0.30 元，8 月18 日公司收盘价为7.21 元，对应09、10 年动态市盈率为28.8倍、24.0 倍，远高于行业内可比公司15.7 倍的平均水平，短期来看公司估值水平明显偏高，长期来看公司增长空间较大，我们认为即使公司较高的成长性也不能支撑公司当前的高估值，因此我们维持公司“短期-减持，长期-A”。

(股歌小编：Sachiel)