广发证券：青岛啤酒 扩张模式变革 大象也能跳舞

发布时间：2009-10-02 22:06来源：字号：大 中 小

　　事件：我们参加了近期青岛啤酒(600600)的股东大会，与相关人员进行了交流。

　　09年业绩有望大幅增长

　　综合考虑公司的销量、成本、所得税等因素，今年业绩有望实现大幅度增长。

　　销量增速将高于去08年。公司09年计划销量增速高于行业2个百分点。从4、5月份的销售情况来看，4月份销量同比增长15%左右，5月份增长10%左右。主品牌比重进一步增加，5月份主品牌销量增速高达20%。

　　我们预计09年啤酒销量增速可达10%。

　　大麦成本下降二季度开始体现。08年大麦原料处于高位，最高进口大麦价格达500美元/吨。同时，08年公司采购策略不当，导致采购成本较高，09年还要消耗部分高价大麦，因此一季度制造成本较高。08年进口大麦均价480美元/吨，现在回落240美元/吨。当前国产麦芽3000元左右，降幅22%左右。另外，08年大麦的资金、库存成本也较高，09年也有望减轻。

　　总体所得税率下降。08年公司所得税率高达33.78%，主要因为部分子公司亏损所致。09年公司对税收进行了统筹，预计今年的所得税率将下降，一季度所得税税率已降至27%。

　　扩张模式变革，大象也能跳舞

　　解决高成长、低效益之痛

　　公司的发展历程中存在市场的高成长、低效益的问题。一些区域市场是靠低价、费用支撑，费用减市场就丢。如华北区域，虽然占据了一定的市场份额，但不赚钱，北京、石家庄都处于低毛利状态，尤其承德地区存在高市场、低毛利的现象。公司现阶段市场优化力度较大。一些区域如兰州等地市场，对负毛利产品做了减法，相对应的利润做了加法，减亏的幅度较大。

　　当然仅仅对对亏损区域做减法还不够，真正把现有市场做强、提高盈利能力才是核心问题。

　　“市场控制工厂”提供并购整合新思路

　　扩张的目的是提高股东的收益率，而不是简单扩大产能，获取市场才是关键。只有当市场达到相对垄断时，成本才会下降。因此，公司提出了市场控制工厂的观点，通过建品牌来带动设备投资，防范投资风险。公司发展的目标是统一市场，而不是统一生产基地。

　　山东是青啤的大本营基地，首先整合山东市场成为了公司的当务之急。过去半年公司在山东市场频频动作，08年11月份收购烟台朝日啤酒39%的股权，09年6月初又收购了济南啤酒的无形资产。公司济南的投资开创了新的收购模式。公司并没有收购济南啤酒的有形资产，只是利用了商标、营销网络，这样可以降低整合费用、整合成本。

　　公司在烟台、济南的投资是在已有一定市场占有率的基础之上进行。

　　无论是烟台模式还是济南模式，都体现了市场控制工厂的思路，致力于改变当地的市场格局，减少盲目扩张。

　　从“1+3” 到“1+1”

　　获得市场的关键是品牌的确立。品牌是有情感的，是巩固市场的关键因素，否则仅仅靠费用的投入是粘不牢的。

　　近年来，公司一直在用“1+3”品牌来替换其他品牌，已取得明显的效果，08年“1+3”品牌销量的比重已达94%，09年计划达到98%。“1+3”品牌比重的提升有助于公司提高产品盈利能力。

织梦内容管理系统

　　华润雪花的蘑菇云战略对公司触动很大，因此公司也一直在致力于砍掉其他小品牌，加强“青岛啤酒”主品牌的推广。随着“1+3”品牌替换其他小品牌逐步完成，“1+1” 替换“1+3”的思路开始形成，主品牌青岛啤酒加快成长速度，对第二品牌做减法，未来可能逐步打造“青岛+山水”的品牌组合。

　　营销中心变革

　　对啤酒行业而言，阶段性的问题一直都存在，08年上半年原料涨价、

　　下半年经济危机，提高企业自身的竞争力才是关键。

　　从07年下半年开始公司进行了组织变革，制造中心、营销中心分开。

　　整合各个片区的营销公司，对原本分散的资源统一调配，一体化运营。此举有助于提高营销活动的有效性，形成合力，也有利于费用的控制。

　　华南市场快速成长

　　华南地区也是青啤主要战略市场，各大啤酒企业纷纷投资建厂，产能大幅度提升，竞争异常激励。但在这种激烈的竞争环境中，青啤依然取得了快速的增长，08年销售收入同比增长25%。

　　我们认为公司的大客户制是华南地区的成功的主要原因。公司给大客户更多优惠和支持，大客户也伴随着公司一起成长。大客户可以视为公司的一员，是积极性得到充分释放的员工。我们将在后续报告中对公司的大客户制度进行详细分析。 dedecms.com

　　盈利预测与投资评级

　　关键假设

　　1. 09年公司销量同比上升10%，实现恢复性增长。

　　2. 受益于主品牌比例的提高，吨酒均价上升5%。

　　3. 大麦成本下降在二季度开始体现，啤酒09年毛利率上升至42%。

　　4. 虽然奥运因素不再存在，但激烈的竞争格局仍然存在，09年销售费用率与08年持平。

　　5. 公司在税收上进行了统筹，09年所得税率同比下降。

　　投资评级

　　受益于总体所得税率的下调，我们上调公司09年的EPS至0.792元，公司的品牌价值十分突出，可以享受一定的品牌溢价，但与同为业内龙头企业的燕京啤酒等相比估值水平偏高，我们暂时给予“持有”的投资评级。

　　投资者可关注阶段性的投资机会。随着啤酒消费旺季的到来，大麦价格下降开始体现，我们预计二、三季度公司的业绩将有较好的表现。

　　风险提示

　　大麦价格大幅度反弹。

　　竞争无序导致销售费用增幅超出预期。

(股歌小编：Sachiel)