国海证券：金枫酒业 内外兼修拓展市场

发布时间：2009-10-02 22:10来源：字号：大 中 小

　　基酒资源共享有效提升了整体盈利能力

　　金枫酒业(600616)在去年收购和酒之后，积极致力于内部资源的整合和旗下品牌体系的梳理。如市场先前普遍预期，金枫为和酒提供基酒有效的节省了采购成本，如和酒3 年陈等产品已经大比例的使用了自供基酒，并在口味上进行调试适应了市场需求。这样就大幅度的提高了黄酒业务的毛利率，2009 年1 季度的整体毛利率接近60%，大幅度高于08 年的43.2%，已经和石库门高速扩张时的2005 年相差无几，同时，年化ROE 也高速增长，09 年1 季度高达33.9%，为近年来最高。

　　“石库门”和“和酒”双品牌差异化定位格局初显

　　品牌定位方面也采取了食品饮料龙头公司较为流行的双品牌格局，旗下拥有2 个差异化的主流品牌，蕴含着不同的文化诉求，分别针对不同的地区和目标消费群体。具体来说，就是“石库门”代表了上海滩的怀旧文化，传承经典，容易引起上海本地人的共鸣和认可，并努力培养成为海派文化的代表载体之一。而“和酒”则地域性特征相对较弱，代表了平和、宽容的文化，容易被黄酒的潜在消费群体所认可。

　　地域色彩较为浓郁的“石库门”已经进入成熟期，每年1.5-1.6万吨的销量总量上将难以取得爆发性增长，取而代之的将是产品档次提升带来的盈利能力增长，同时扮演着巩固上海本地市场大本营为外埠扩张提供资金来源的角色。而和酒档次相对较低，属于中档系列，比较适合走出长三角向全国其他地区进军。公司目前避开了浙派黄酒的优势地区，在苏南、福建等地进行了效果不错的市场开拓，如进一步放量并取得外埠经验则可以逐步向全国推广。

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　　新建产能为未来扩张提供保障，并能产生协同效应

　　公司新建总产能10 万吨黄酒，第一期4 万吨。公司方面解释为：公司目前在枫泾有3 个酒厂，和酒1 个酒厂，淀山湖1 个酒厂，其中淀山湖酒厂属于水源保护区，面临搬迁问题，这10 万吨产能包含了搬迁部分，同时对和酒提供原酒也需要新增产能。此外，公司目前7 万吨库存酒需要部分使用外部仓库，由此造成的仓储费用每年上千万，新建产能包含成品及新瓶仓库，可以通过仓储资源整合节约这部分费用。

　　和台湾烟酒集团的战略性合作有望提供新的增长点

　　公司于5 月25 日与台湾烟酒股份有限公司(台湾烟酒)签定战略合作意向。台湾烟酒以生产销售烟草与酒类为主，是全台湾最大的酒类生产企业，拥有全台湾13 家酒厂，资本实力雄厚，是台湾酒类第一大品牌，销售网络遍及全台湾每一个角落。台湾烟酒雄厚的资金实力、扎实的酒业基础与强大的渠道资源无疑将有力支撑金枫在台湾市场的战略布局。

　　公司同意台湾烟酒将旗下的“石库门”和“和酒”等产品进入其所有的全球华人市场，并由台湾烟酒负责市场渠道开拓等事项。作为两岸富有影响力的知名企业，双方本次合作本着强强联合、优势互补、互惠互利、和谐共赢的宗旨，不仅有助于公司黄酒市场的拓展，而且有助于中国传统黄酒文化的推广。 内容来自dedecms

　　国民党当年在大陆的根基很大一部分在江浙区域，退守台湾后应该也将这些传统部分带到了宝岛。在台湾，祖籍是浙江的至少有上百万人，他们对代表传统文化的黄酒有一定的认同，并把黄酒称为绍兴酒，但本地酿造酒的品质不如绍兴酒。此外，金枫此次开拓台湾市场更大的意义在于借助台湾对海外华人市场的辐射作用。仅台湾目前在大陆经商、工作、探亲旅游、定居的人士就超过200 万，与港澳、东南亚、北美等其他华人聚集区的联系更是不可小视。

　　台湾人均收入明显领先于大陆，整体平均水平和上海类似，对于中华文明也相对保存的更为完好，因此，从经济发展水平和相似的文化消费习惯等角度考虑，我们认为黄酒在台湾市场的前景很好，公司此次牵手台湾烟酒极具战略意义。如果公司在台湾市场取得成功，那么将有利于进一步积累经验，在海外其他华人区推广复制。

　　借助世博会提升公司形象和产品档次

　　2010 年上海世博会将是展示上海本地文化和相关企业的良机。公司作为海派黄酒的旗手自然极具运作机会。目前公司正在积极策划世博会期间的品牌营销，比如推出礼品酒等，希望能借机提升公司品牌形象，同时对海内外游客宣传祖国的黄酒文化。长达几个月的会期广大海内外游客将由于对海派文化的体验和礼品需求带来大量的增量消费，而礼品酒大多定位中高端，对毛利率的提升不言而喻。可以预见，如果运作得当，届时不仅公司的黄酒业务有望在量和价上同时扩张，更有可能借机通过过埠人流把海派黄酒文化带往全国乃至世界各地，对黄酒推广的长远意义深远。

　　盈利预测

　　盈利预测主要假设：

　　1、2009 年石库门系列销量增加10%，侬好增加10%，低端酒每年销量递减5%;华光(和酒)销量09 年增长5%，10 年增长10%。

　　3、2009 年金枫平均单价提高8%;华光提高5%;2010 年由于世博会效应带来的高端产品销售比重上升，金枫系列单价提高12%，华光系列提高10%。

　　4、华光的基酒从金枫采购成本降低，毛利率由目前的约40%提高至54%;金枫由于产品结构的持续升级，综合毛利率从目前的57.5%提高到61%。2009 年全年综合毛利率58.1%，略低于1 季报的59.7%，稍高于2007 年的57.5%。

　　5、2009 年经营费用率16.8%，和1 季报持平，以后提高到17%;管理费用率为9.9%;因黄酒扩产等项目带来一些带息负债，假设2009 年平均负债1 亿元，财务费用为500 万元。

　　6、2009 年起主营业务税金和所得税率参照1 季报标准，分别是3.4%和22%。

　　投资建议

　　公司是我国黄酒业目前综合效益最好的公司之一，管理优势明显，立志成为黄酒现代化先锋和推广领跑者，其“巩固上海、扩展长三角、向全国布局”战略思路已经非常明晰，深耕单个市场并向全国推广的策略正在进行。优势市场集中于经济中心上海，品牌影响力和市场占用率均排第一，主流产品毛利率领先。

本文来自织梦

　　公司注入时尚元素对传统黄酒进行的现代化改造和相关市场开拓和品牌运作目前来看比较成功，其收购和酒后在上海本地的优势更加稳固。今年的工作重点在于旗下品牌和内部资源的梳理整合，“石库门”和“和酒”双品牌差异化的格局初显，并通过产能扩张为以后的增长奠定基础。从今年1 季度的盈利能力提升情况来看其内部基酒等资源整合已经初见成效。

　　公司携手台湾烟酒集团为海外拓展走出了战略性一步，并在积极的为明年的世博会营销做准备。我们认为这两步棋都可望为未来的外延式扩张提供驱动力，09 年在整合的基调下业绩有望平稳增长，而2010 年则有望在世博会和海外市场双重因素驱动下实现提速。

　　按照目前16 元左右的价格和3.66 亿的总股本，2009 年、2010 年的动态市盈率分别为27 倍、21 倍，未来三年的净利润复合增长率为16.4%，PEG 为1.80。目前食品饮料行业2009 年动态市盈率为42 倍左右，当前估值足够安全，考虑到公司在明年的潜在增长机会，维持其“增持”评级。

(股歌小编：Sachiel)