国联证券：天马股份 双箭齐发 高增长继续

　　天马股份（002122）2008年度报告公布，实现营业收入31.75亿元，同比增长137.49%，营业利润6.06亿元，同比增长101.54%，净利润5.18亿元，同比增长101.38%。风电轴承放量和齐重并表是最主要原因，公司业绩略高于我们此前的预期。

　　轴承业务增长主要靠风电轴承、齐重并表增收明显

　　公司08年轴承业务收入达16.17亿元，同比增长36.13%，其中铁路轴承、通用轴承增长平稳，四季度通用轴承略受宏观经济下行影响;风电偏航、调桨轴承08年放量，营业收入由07年1300余万元暴增至约3.1亿元，占轴承业务增量的72.19%

　　齐重机床扣除内部抵消后，为公司贡献收入达14.12亿元，主营业务占比达44.46%，在收入增量中占比76.80%

　　轴承综合毛利率提升、齐重盈利能力持续改善

　　风电轴承供应仍然紧张，公司风电轴承定价能力强，自备炼钢能力和齐重提供机床也能有效降低成本，风电轴承仍能保持50%以上的毛利率水平，显著提升轴承业务综合毛利率水平。

　　公司收购齐重后，除扩大产能外，通过改善经营管理、调整产品结构等措施，具备国际竞争力的机床行业龙头企业应有的效益开始体现，净利率从08年上半年从同期的3.53%提高至9.35%，08年全年为12.49%，明显进入上升通道。按照齐重的行业地位，参照国内机床行业优质企业约20%的平均水平，齐重仍有较大改善空间。 织梦好，好织梦

　　公司享受多重优惠，增厚净利润

　　公司及主要控股公司成都天马、齐重均认定为高新技术企业，享受15%的优惠所得税率，本部和天马技改享受国产设备抵税，齐重的固定资产增值税可作进项税抵扣，且数控机床及大型铸锻件享受增值税返还。公司08年营业外收入达5528万元，实际所得税率仅7.60%。

　　非公开增发确保风电轴承、齐重继续高增长

　　公司未来两年业绩的主要增长仍然来自于风电轴承和齐重。09年2月公司完成非公开增发募集资金11.48亿元，投入1万套精密风力发电机轴承技改项目和齐重数控实施高档重型数控机床产业化项目，公司增发前先期已投入6.67亿元启动两项目。按项目进度规划，风电轴承项目09年将达产50%、10年将完全达产，预计达产后年销售收入8亿元。重

　　型数控机床项目09年达产48%，10年达产后年销售收入达10.01亿元。

　　收购大股东所持齐重等子公司股权，让渡胜利果实

　　2009年3月1日,公司第二届董事会审议通过受让大股东持有的德清天马10%股权、贵州天马10%股权、齐重16.03%股权的相关提案。收购完成后，德清天马、贵州天马成为公司全资子公司，持有齐重股权比例上升至90.51%，未来两年公司将充分享受齐重业绩的高增长。
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　　估值和评级

　　我们认为虽然铁路轴承和普通通用轴承业务保持平稳，但风电轴承和数控机床均订单饱满，产能继续释放，未来两年公司业绩仍将维持高增长。我们预计09、10年EPS分别为2.71元、3.37元，公司在风电零部件和数控机床领域的地位及其确定性的高增长，给予行业板块的估值上限，按09年25倍PE测算，公司合理价位在67元左右，考虑到公司高送转的利润分配方案，给予“推荐”评级。

(股歌小编：Sachiel)