国信证券：东阿阿胶 08下半年经营质量得到优化

　　公司08年业绩增长39%，所得税税率下调是主要原因

　　2008年东阿阿胶（000423）实现销售收入16.9亿元，同比增长22%；实现归属于上市公司股东净利润2.9亿元，同比增长39％，公司执行税率由之前33％降低至15％（实际13.2%）是业绩高速增长的重要因素。2008年公司EPS为0.55元，略低于我们对其增长45％、EPS0.57的预期，主要原因包括第4季度传统旺季销售不佳（第4季度收入下滑）、整体毛利率下降等。

　　阿胶系列产品增速放缓，毛利率下降

　　公司2008年阿胶系列产品销售收入为10.5亿元，增长仅为10.2%，低于历史15%的平均增速，主要原因阿胶块在年初虽然提价16%，但执行到位过程较长，下半年又面临经济下滑压力，4季度传统旺季阿胶系列产品销售并不理想，大大拉低了全年收入增速。受原材料成本上升影响，毛利率下滑2.6个百分点至64.6%。

　　08下半年经营质量得到优化

　　公司去年上半年应收账款增长116%，经营净现金流降低91%，主要原因是商业子公司销售规模扩大，对医院销售比例提高所形成，下半年公司在保证回款率的同时压缩费用性开支，使得经营净现金流增长23.5%。

　　营销转型、原料开发以及生物药新药是未来主要驱动因素

　　公司提出“营销转型”，将逐步拓宽医药和商超渠道；提出的价值回归理念亦将强化公司长期提价能力，有利于促进保健食品等新产品的销售和提升整体毛利率；阿胶核心产品的主要增长瓶颈在于驴皮资源的稀缺性，继续推行的“以肉谋皮”策略有利于扩大原料来源、降低生产制造成本。08年公司获得了2个基因工程药物rhIL-11和rPA批文，以“补血、滋补、养颜”为核心的经营触角延升至生物制药领域，有望构成新的增长点。 dedecms.com

　　调低09-10年业绩预测

　　在驴皮资源仍构成瓶颈因素的情况下，公司的长期趋势和目标为：核心品种阿胶块不断“提价+保量”、同时加大力度开发阿胶类保健食品，做大阿胶类产品整体规模。04-08年阿胶块连续提价，提价幅度分别约20％、30％、34％、16%，09年（近期）阿胶块又提价了：提高幅度约9.37%。复方阿胶浆也有所小幅提价。但从历年执行情况看，特别是08年提价执行到位过程较长，业绩将滞后在09年（特别是前3季度）才反映提价效应。本年度提价后是否能顺利执行到位尚需观察。

　　因此虽然核心产品有望不断提价，但受制产量和营销执行能力，并考虑经济环境的变化，09-10年预测由0.70/0.85下调至0.66/0.81元，预计增长率约20％、23％。权证行权后摊薄EPS为0.53/0.65元，当前股价下摊薄业绩后的PE约31x、25x。短期估值暂不具吸引力。

(股歌小编：Sachiel)