申银万国：美克股份 “晴耕雨读” 期待下半年业绩加速恢复

　　业绩基本符合预期。2009年上半年公司实现营业收入845亿元，同比下降415%;(归属于母公司所有者的)净利润25266万元，同比下降4058%，每股收益005元，基本符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额002元(库存商品增加影响现金流量)。其中二季度实现收入和净利润分别为5亿元和19943万元，尽管净利润同比依然下降(288%)，但收入净利润环比增长明显(分别为447%和2746%)。

　　金融危机余波仍存，公司出口业务依然下滑。伴随着美国经济逐渐止跌企稳，新屋及二手房销售有所好转，中国家具出口走出08年四季度和09年一季度的低谷，但整体仍较为低迷，09年上半年家具出口额为1176亿美元，同比下降98%。而公司二季度出口业务收入尽管较一季度明显回升(预计环比增速在100%以上)，但由于进口商基于对未来经济不确定性预期下单整体谨慎，09年上半年可比口径的出口收入为417亿元，同比下滑约2493%。而连续的出口退税率提高也弥补了公司开工率不足带来的单位成本增加，毛利率为1907%，较去年同期基本持平。

　　收购渠道效用初现。公司在完成对美国的Schnadig公司收购后，经过三个月的整合已初见成效。09上半年来自该渠道的批发家具商品的收入为63705万元，构成公司国外收入新的组成部分，毛利率为2986%，显著高于公司通过经销商外销家具的毛利率，渠道效用初步显现。 本文来自织梦

　　维持“增持”。我们预计公司09-10 年的EPS 分别为0.15 和0.24 元，目前股价对应的09 和10 年动态PE 为48 倍和30 倍，短期估值不具有明显吸引力。但公司未来看点颇多：目前公司国外销售收入和利润率处于较低水平，海外市场的逐渐复苏，竞争优势明显的公司加之Schnadig渠道辅助业绩恢复空间较大，而未来有望继续整合海外品牌和渠道;国内零售业务依托房地产销量上升有望重回快速增长轨道，而随着零售网络的渐具规模，高企的期间费用率仍有较大的下降空间，美克美家盈利能力将继续提升，这也驱动其49%的股权注入上市公司。看好公司长期价值，维持“增持”。

　　核心假设风险：国内外经济回落影响家具消费需求.

(股歌小编：Sachiel)