银河证券：北巴传媒 估值仍有30%提升空间

发布时间：2009-10-02 06:29来源：字号：大 中 小

　　北巴传媒（600386）于4月10日发布业绩预增公告, 预计09Q1归属母公司所有者净利润同比增长50%以上。我们已经在3月初推出公司深度研究报告, 就公司1季度业绩和经营情况, 我们进行跟踪分析。

　　一、1季度是广告行业淡季, 公司业绩符合我们的预期

　　我们预计公司09Q1EPS在0.08元-0.09元之间, 08年Q1为0.05元, 08Q4为0.116元。虽然公司业绩环比出现负增长, 但考虑到季节性因素和金融危机的影响, 公司业绩符合我们最初的预期, 同时我们预计1季度良好的业绩将有助于市场增强对公司业绩和成长性的信心。

　　实际上, 整个中国广告行业都受到季节性因素的影响, 第一季度是中国广告行业的淡季, 第二季度强于第一季度, 第三季度与第二季度持平, 第四季度则是中国广告行业的旺季。主要原因有两个: 第一, 广告客户通常于年初开始制定预算和支出规划, 因而第一季度支出较少, 第二, 第一季度包含中国农历新年长假, 大多数中国公司都会放假。

　　选取户外媒体的行业龙头分众传媒为例, 收入季节性波动非常明显。 06和07年单季度环比收入受到季节性因素和宏观经济向好双重叠加的影响, 当年的四季度收入是1季度收入的1-2倍, 08年4季度受金融危机影响环比增速下降, 但是依然高于08Q1的收入水平, 而过去3年Q1收入的环比都为负增长。 织梦好，好织梦

　　平面媒体方面, 以博瑞博瑞传播为例, 过去两年, 一季度收入要比当年4季度收入低20%-25%。 除了季节性因素外, 房地产和汽车行业的季节性因素对广告收入影响最大, 同时地震灾害对2008Q2收入形成负面影响。由于公司占成都商报广告代理份额的提升, 公司08Q4收入没有受到金融危机的影响。

　　电视媒体方面, 以中视传媒为例, 收入的季节性因素非常明显, 而广告收入的波动是主要的因素。

　　金融危机也是造成广告行业在08Q4和09Q1波动的重要因素, 其影响主要在两个方面:

　　企业广告支出规模减少并向优质媒体集中。这方面对广告客户以周期性行业为主的媒体影响尤其深远。 如汽车行业是分众传媒和航美传媒等的主要广告客户, 受汽车行业景气度急剧下滑影响, 分众传媒08Q4收入环比下滑15%, 定位更为高端的航美传媒(机场媒体)08Q4收入环比下降49%。

　　企业主广告预算周期缩短。 由于对未来经济不明朗, 广告主会缩短广告投放的周期, 并视未来经济走势来决定是否继续进行广告投放。如白马广告, 在过去年份, 一般在12月初就能确定下一年广告收入的30%, 但是截至08年12月初公司还只完成09年预算的20%。 织梦好，好织梦

　　对北巴传媒而言, 虽然在08Q4新增400辆双层车, 但这主要是在广告资源的供应端的增长, 要变成实实在在的业绩, 取决于客户的拓展情况和目标客户的广告支出情况, 即需求端的变化情况。从08Q4和09Q1的业绩来看, 广告资源量的增长确确实实体现在业绩的增长。

　　二、公司1季度广告结构分析

　　我们统计了1季度在北京公交车身投放广告的主要广告主(见下表), 从行业类型来看, 特点非常鲜明, 主要以食品饮料、零售服务业和邮电通讯等行业为主, 没有房地产和汽车等周期性行业。

　　我们预计这些行业的广告支出规模受到宏观经济波动的影响很小, 而象中国移动等广告主为了3G方面的拓展还会提升广告营销费用支出, 因此我们预计北巴传媒广告收入受宏观经济影响所产生的波动会远弱于博瑞传播和新华传媒等公司。

　　三、上刊率和广告价格分析

　　1季度广告价格: 据我们了解, 目前双层车价格维持在08年4季度的水平(平均约50万/车.年)的水平, 依然非常强势。

　　1季度上刊率: 综合各方面因素, 我们估计单层车的上刊率至少在40%以上, 而双层车上刊率还不是很理想, 估计在50%左右。 内容来自dedecms

　　单层车的上刊率应该说要高于我们的预期。 我们一直对单层车广告效果持谨慎态度, 但是从广告实际投放情况分析(见表1), 广告主对单层车的投放非常积极。我们分析有两个原因:

　　1. 北京市政府对户外广告的清理使得广告主在户外广告投放媒体方面的选择很少, 目前可选的媒体主要是公交车身广告、公交移动电视和地铁相关媒体, 户外大牌已经非常稀少(主要分布在高速路旁) 。

　　2.与电视媒体相比, 公交车身广告的性价比高。北京市公交车每天的乘客运载规模达到约1000万人次, 媒体全天覆盖整个城市, 还可以利用不同的路线进行有针对性的区域营销, 但是平均价格仅3万元/车.月, 与电视广告动辄1000元/秒以上的价格相比, 具有明显的价格优势。

　　双层车身整车广告单从效果而言, 要远优于单层车, 我们分析1季度上刊率较低的主要原因是: 1. 08年4季度新增400辆车后, 媒体资源量增长一倍(原有375辆), 市场有一个消化的过程。 从表1可以看出, 相比单层车, 双层车客户更为高端, 对这方面新增客户的拓展需要时间; 2. 新增资源使得竞争加剧, 维持高价限制上刊率水平。据了解, CBS双层车业务1季度的收入情况比去年同比有一定幅度的下滑, 在垄断性被打破后, 价格如果依然维持在远高于单层车的水平势必对上刊率造成影响。我们预计双层车价格在09Q2会有一定的下滑, 下降幅度取决于宏观经济转暖的速度和高端客户的拓展情况。我们依然维持之前对双层车全年广告收入均价45万/车.年的预测。 dedecms.com

　　市场担心双层车在规模增长的情况下, 其上刊率会下降, 但是我们对双层车全年的上刊率情况保持乐观, 主要原因是我们看好双层车整车广告的效果。

　　以深圳公交车身广告为例, 其是由白马广告经营, 与北京不同的是, 深圳公交车身可以做整车贴窗广告(车体窗户上也可以做广告)。从1季度观察的情况来看, 深圳公交车除了部分新车未做广告外, 上刊率至少达到90%以上, 这充分说明整车车身广告的营销效果非常好。

　　我们预计4月份开始, 双层车上刊率将会逐月提升, 全年双层车上刊率达到70%。

　　四、09年剩余三个季度还有众多业绩刺激因素

　　除了季节性因素和宏观经济转暖带来的上刊率提升以外, 公司在09年剩余3个季度还有3大业绩提升动力。

　　1. 上半年很有可能剥离旅游类资产

　　2009年6月18日是北巴传媒成立“十周年”, 我们预计公司极有可能会在成立十周年纪念日前剥离旅游资产, 真正转型为一家轻资产上市公司。

　　公司旅游类业务净资产约5亿元, 我们预计集团公司很有可能通过承接上市公司负债的方式把旅游资产剥离出来。 08年公司旅游资产略微亏损, 如果09年剥离掉旅游类资产, 预计全年节省财务费用3000万元以上。 假设公司在上半年完成资产剥离, 那么公司09年财务费用同比将至少减少2000万以上。

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　　2. 公司09年新增双层车数量有可能超预期

　　公司1季度业绩同比增长50%以上是在新增400辆双层车身媒体资源的推动下完成的, 根据我们之前的预测, 公司有可能在2009年再次获得250辆双层车, 如果年中获得这些媒体资源, 公司下半年同比将新增650辆双层车资源, 业绩同比增长幅度将高于1季度的水平。同时, 得益于集团公司的支持, 我们判断公司09年新增双层车身资源很可能会超过250辆。

　　3. 所得税减免

　　1季度业绩没有体现所得税减免的情况, 如果公司顺利注销北京公交广告有限责任公司, 每季度将新增约0.015元EPS。

　　总体分析, 不考虑资产剥离的情况, 我们预计北巴传媒09年剩余3个季度的EPS分别为0.10元、0.10元和0.12元。如果剥离资产, 每季度将新增EPS约0.02元。

　　五、估值与投资建议

　　我们预计公司08和09年EPS分别为0.4元和0.6元, 目前的股价对应的动态PE分别为30倍和20倍。

　　市场担心公司相对估值水平已经处于比较高的水平, 但是实际上目前传媒行业2009和2010年平均动态PE已经达到40X和30X的水平, 而公司未来2年每年50%以上的复合增长率在传媒类公司中处于前列, 因此公司理应获得最高的动态估值水平。 我们以2009年40倍或者2010年30倍的动态PE计算, 公司的合理估值区间为16-18元, 而根据我们的DCF模型, 以WACC=10%, G=1%计算, 公司的绝对估值水平为16.05元, 综合考虑, 我们继续维持公司“推荐”评级。 dedecms.com

　　六、股价催化剂

　　在我们之前的深度报告中曾经提到, 公司一季报的披露将是公司股价的催化剂, 而此次预增公告确实对股价产生了推动, 我们预计在09年公司还将面临以下的股价催化剂。

　　公司剥离旅游类资源

　　新增250辆双层巴士获批

　　外埠公交车身广告资源收购获得突破

　　公司与外资广告公司的合作模式明朗化

　　超预期的半年报和年报业绩

　　七、主要风险

　　金融危机对户外广告行业的影响高于预期。

　　广告行业是典型的周期性行业, 在经济不景气的情况下, 广告主会缩减广告预算并将广告支出投在最有明确广告效果的媒体。

　　我们认为公司广告资源量的提升、车身广告市场竞争的减少和经营能力的改善会抵消金融危机的影响, 但是不排除上刊率和价格低于预期的可能。

　　监管政策风险。

　　政策风险是户外广告行业所面临的最大风险, 政府对户外广告资源的清理和限制(如单层车禁止喷涂整车广告)对广告价值会产生巨大的影响。 我们认为北京地区的户外广告监管政策在奥运会后将不会再有大的变化。

(股歌小编：Sachiel)