银河证券：国药股份 具备专业优势的医药商业龙头

发布时间：2009-10-02 06:29来源：字号：大 中 小

　　核心观点：

　　国药股份(600511)的医药商业仍将保持稳健增长

　　纯销和调拨业务拥有品种优势，受益于医改扩容，在有地方保护特征的碎片化市场中占有优势，预计08-11年CAGR为21.00%;具有麻药业务的专科优势，麻药批发业务CAGR为19%，市场份额保持90%以上;未来3年医药商业整体CAGR20.06%，毛利率由08年的8.71%略下滑至8.49%。

　　公司的医药工业逐渐转强

　　国瑞药业的克林霉素增长迅速，新产品依达拉奉注射液市场迅速放量，预期医药工业未来3年复合增速28.31%。

　　医药物流仍有较大提升空间

　　公司积极开展现代物流业务，我们认为这符合行业发展规律，预期未来3年复合增速30%。

　　投资收益快速增长，营业外收入保持稳定

　　投资收益主要来自于麻药生产，因行业景气及品种更迭，将持续高增长，在公司持股比例暂不增加前提下，未来3年投资收益复合增速37.56%;公司计划入股甘肃农垦，涉足麻药的原料种植和提取领域，同时也计划把握机会扩大在青海制药和宜昌人福的股权比例，未来投资收益有望进一步增加;公司的营业外收入主要来自食盐加碘项目补贴，将保持稳定。

　　国药股份仍可作为长期投资的基本配置

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　　给予2009年30倍PE，估值为31.20元;若按DCF法估值为33.49元，目前价值有所低估，维持“谨慎推荐”评级。由于国药股份未来成长的确定性较强，存在资产注入预期，建议作为长期投资的基本配置，长期持有以享受公司的成长，我们判断6个月后，市场即可能按照2010年的预测EPS估值，若仍能保持30倍PE，届时公司合理价值将达到39.60元。

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　我们判断未来3年驱动国药股份成长的三大关键因素是：(1)医改带来医院纯销和调拨市场扩容以及行业集中度提升，同时，公司费用控制仍能抵消医药商业毛利率的下滑;(2)麻药业务快速增长带来的批发业务和投资收益的增长;(3)医药工业转强，保持快速增长。

　　我们对公司未来3年的关键假设和预测如下：(1)暂不考虑国控北京注入的影响;(2)2009-2011年医药商业整体收入保持20.06%的复合增速，2011年销售额76.64亿，其中，医院纯销和调拨业务复合增速21.00%，麻药批发业务复合增速19.00%;(2)医药工业复合增速28.31%，2011年销售额2.20亿;(3)2009-2011年公司整体毛利率分别为9.21%、9.28%、9.34%，其中，医药纯销的毛利率分别为7.65%、7.60%、7.55%，调拨业务毛利率.分别为7.95%、7.90%、7.85%，麻药业务的毛利率12.50%;(4)2009-2011年期间费用率分别为4.08%、3.87%、3.67%;(5)麻药市场继续保持品种更迭态势，参股的青海制药和宜昌人福快速增长，公司股权比例暂不增加，投资收益复合增速37.56%，2011年达到6455.4万元。

　　我们与市场不同的观点：

　　(1)市场认为公司费用压缩已无空间，公司利润保持较快增速的局面正在改变，我们认为增值服务延缓毛利率下滑速度，费用控制仍有部分空间，加上麻药业务产业链的延伸、医药工业和物流业务保持增长，公司利润未来3年仍有能力保持每年25%以上的复合增速。

　　(2)市场过度关注资产注入的进展，但我们更关注公司业务结构的改善、增值服务的进展以及服务效率的提升，这些将超越规模的扩张，构建公司竞争力的核心。

　　公司估值与投资建议：

　　在不考虑合并国控北京和入股甘肃农垦因素的情况下，我们预计公司2008-2010年的营业收入分别是53.10、64.00、76.64亿元，利润分别为24908.39、31579.52、39369.94万元，EPS分别为1.04、1.32、1.64元。给予2009年30倍PE，公司的合理估值为31.20元;若采用DCF估值(WACC=10.89%，g= 3%)，合理估值 33.49元，目前股价有所低估，给予“谨慎推荐”评级。

　　国药股份未来成长的确定性较强，存在资产注入预期，我们相信公司业绩的成长性将逐步缓解估值压力，待市场开始按2010年预测EPS进行估值的时候，公司仍有望享受较高的估值水平，而这个时间并非很长，预计6个月后就可能出现，届时如果仍能维持30倍PE，公司的合理价值将提升到39.60元，因此，我们建议将国药股份作为医药行业长期投资的基本配置，长期持有以享受公司的成长。 本文来自织梦

　　股价表现的催化剂：

　　业绩超过预期;国控资产注入的速度超出预期;麻药业务方面收购相关股权成功。

　　主要风险因素：

　　(1)主要风险在于政策的影响，包括：普通药品价格大幅度降低;市场竞争格局出现变化;麻药加价方法出现变化;(2)医药商业的毛利率过度降低;(3)外资公司改变销售渠道和方法，增加直销比例，降低总代理的品种数量和额度;(4)国控北京资产的注入进度和方式存在较大变数。

(股歌小编：Sachiel)