银河证券：国阳新能 量价齐增公司业绩增长81%

　　事件：09年8月15日，国阳新能（600348）披露2009年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入92.9亿元，净利润8.76亿元，同比分别增长31.95%、80.94%;实现每股收益0.91元。

　　公司预计2009年1至9月净利润比上年同期增长30%至70%。另外，公司于2003年首次发行募集资金118328万元，已于2008年累计使用完毕。

　　点评：(1)主要煤种量价齐增。产销增长明显。上半年，公司生产原煤932万吨，同比增长33.7%;采购集团及其子公司煤炭1025万吨，其中收购集团原料煤830万吨。销售商品煤1914万吨，同比增长11.54%;其中块煤234万吨，同比增长11.96%;喷粉煤218万吨，同比增长9%;选末煤1403万吨，同比增长10.04%。

　　块煤、末煤售价上涨，喷吹煤价格下降，综合均价上涨14.76%。上半年公司煤炭综合售价442.37元/吨，同比上涨14.76%，也高于08年全年439元/吨的水平。上半年公司末煤售价(不含税)366元/吨，同比上涨17.3%，较08年全年均价335元/吨上涨9.3%。块煤售价上涨较大，上半年公司块煤均价742元/吨，同比上涨22.6%，较08年全年均价697元/吨上涨6.5%。上半年公司喷吹煤售价671元/吨，略低于去年同期683元/吨的水平，较08年全年920元/吨的均价下降约27%。

　　(2)成本上涨较快，煤种盈利差异明显。上半年公司煤炭业务成本上涨明显。吨煤平均销售成本约354元/吨，显著高于去年同期326元/吨的水平，较08年全年334元/吨的水平也高出20元。 织梦好，好织梦

　　成本上涨主要源于煤炭生产成本增加及销售公司的销售成本增加，煤炭生产成本的增加主要由收购原料煤成本增加、电力成本增加、设备折旧提取增加造成。

　　分煤种来看，成本差异较明显。上半年末煤销售成本约359元/吨，显著高于去年同期322元/吨的水平，较08年全年320元/吨的水平高出39元。上半年块煤销售成本约363元/吨，略低于去年同期359元/吨的水平，较08年全年398元/吨的水平下降35元。上半年喷吹煤的销售成本约403元/吨，高于去年同期360元/吨的水平，较08年全年416元/吨的水平下降13元。

　　价格和成本的相对变化导致各煤种盈利状况差异较大。由于大量采购集团原料煤的关联交易以及采购价格较高，末煤的毛利仍然处于较低水平，上半年末煤吨煤毛利约7元/吨，低于08年全年15元/吨的水平;块煤和喷吹煤的毛利较高，分别为379元/吨和268元/吨。测算上半年末煤贡献EPS约-0.2元，块煤贡献EPS约0.63元，喷吹煤贡献EPS约0.4元，块煤和喷吹煤是公司主要的盈利产品。

　　上半年公司煤炭业务毛利率约20.08%，仍然低于行业均值，原因在于大量关联交易的高定价。

　　公司中报披露，收购集团原料煤的市场价格为1-3月份405元/吨、4-6月份395元/吨，通过公司关联交易金额测算上半年采购集团原料煤价格约410元/吨。 织梦好，好织梦

　　(3)未来将受益资源整合。公司拟设立国阳新能投资有限公司，积极利用鼓励政策，为下一步公司主动参与山西省煤炭资源整合和煤矿的兼并重组，增加煤炭资源，实现做大做强的发展战略奠定良好的基础。

　　阳煤集团作为山西省煤炭资源整合中的7家省属大型煤炭企业整合主体之一，在09-10年将极大的受益省内的煤炭资源整合，公司作为阳煤集团旗下的核心煤炭上市公司，资源整合扩张的空间非常大。

　　(4)集团资产注入可促使公司爆发式增长。由于与集团公司大量关联交易的存在，公司的盈利水平一直受限，集团的资产注入早已承诺，且山西省已表示将在2015年之前推动省内五大煤炭集团整体上市，集团的采矿权转资本金已完成，阳煤集团有望在山西省的五大煤炭集团整体上市中率先迈出步伐。

　　除公司之外，阳煤集团目前尚有30亿吨的资源储量，以及3000多万吨的产能，集团规划“十一五”期间发展成为5000万吨的大型煤炭基地，作为阳煤集团旗下唯一的煤炭上市公司，集团资产注入将带给公司一次性的爆发式增长。

　　投资建议：公司的块煤价格一直坚挺，末煤价格同比上涨，随着钢铁企业开工率的高企以及盈利的逐渐恢复，喷吹煤价格提价可能性较大，下半年公司业绩有望持续向好。预计公司09年原煤产量达1800万吨，商品煤销量3800万吨，其中末煤2800万吨，块煤470万吨，喷吹煤440万吨。 织梦内容管理系统

　　预计下半年公司末煤价格有望于上半年持平，块煤价格继续坚挺，喷吹煤价格或有一定提价空间，保守假设下半年公司喷吹煤售价平均提升30元(含税)。

　　预计公司09-11年营业收入分别为181.7亿元、196.9亿元、208.8亿元，净利润分别达164.4亿元、187.4亿元、213.2亿元，EPS分别为1.71元、1.95元、2.22元。公司目前股价对应09-11年PE分别为24X、21X、19X，随着资源整合的进一步深入，以及集团资产的可能注入，公司未来有望获得爆发式的增长。维持对于国阳新能“推荐”的投资评级。

(股歌小编：Sachiel)