传媒行业：公司收入平稳增长 唯内生性增长不足 关注2股

发布时间：2009-10-25 22:09来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

    1. 前三季度上市公司收入保持平稳增长，唯内生性不足

    按照天相投资系统统计数据显示，2008 年1～3 季度，传媒行业剔除不可比公司后的14 家上市公司共实现营业总收入为151.49 亿元，同比增15.21%；共实现净利润16.06 亿元，同比增长6.97%，略高于同期A 股市场平均2.25%的净利润增速水平。行业平均综合毛利率同比上升1.81 个百分点，达到30.84%。按合计总股本摊薄后的每股收益为0.146 元，同比提高0.009 元。

    在可比的14 家传媒行业上市公司中，实现盈利的共有12 家，比去年同期减少2家，出现亏损的两家公司分别为粤传媒（002181）和赛迪传媒（000504）。归属母公司所有者的净利润增长最快的三家公司分别为：广电网络（600831）增长230.63%、新华传媒（600825）增长106.76%、博瑞传播（600880）增长34.75%。除博瑞传播外，广电网络和新华传媒的业绩增长均得益于收购资产后，资产较去年同期发生较大变化。如剔除这两家公司的影响因素外，前三季度传媒行业整体收入同比增长13.64%，较未剔除前下降1.57 个百分点；而归属母公司所有者的净利润却同比下降2.80%，较未剔除前下降9.77 个百分点。可以看出，08 年前三季度传媒行业整体依靠主要外延式扩张，内生性增长不足。

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    2. 上市公司运营状况分析

    2.1 有线网络：前三季度收入保持平稳增长。

    目前，有线网络行业共有6 家上市公司，其中把有线网络运营作为单一业务经营的有歌华有线（600037）、电广网络（600831）、天威视讯（002238）3 家公司。

    2008 年前三季度有线网络上市公司共实现营业收入77.68 亿元，同比增长30.02%；净利润10.07 亿元，同比增长6.68%；综合毛利率为33.70%，同比下降1.73 个百分点。其中第3 季度，共实现营业收入26.38 亿元，同比增长21.37%；净利润2.89 亿元，同比下降24.04%。08 年前三季度，随着有线电视用户规模的扩大和数字化平移的推进，有线网络行业上市公司收入保持平稳增长，但是由于折旧摊销导致成本上升，导致毛利率同比有所下滑。另外，从第3 季度单季来看，有线网络行业上市公司收入增速虽较上半年有所下降，但依然保持较快增长，增收不增利的主要原因有两点：1、综合毛利率有所下降；2、由于3 季度证券市场持续低迷，导致投资收益远低于去年同期水平。

    从经营数据上看，前三季度有线网络行业上市公司收入同比均保持较快增长。但从3 季度单季来看，除天威视讯外，其余5 家公司收入、净利润增速相比上半年均有不同程度的下滑。在下滑较快的几家公司中，歌华有线主要是由于3 季度受到奥运会影响，在一定程度上抑制了公司信息业务的发展，同时公司为了确保奥运期间网络的安全运行，相应的营业成本和管理费用有所增加。而电广传媒和东方明珠的净利润增速下滑则主要由于第3 季度投资收益同比大幅减少所致，另外对于东方明珠来说，3季度原本也是其旅游观光业务的淡季。

    从毛利率方面来看，除歌华有线、广电网络和东方明珠三家公司毛利率变动较大外，其余公司毛利率均保持稳定。歌华有线毛利率的下降主要是由于折旧摊销增加导致的成本上升所致。而广电网络和东方明珠毛利率的变化则都是由于业务结构调整所致，其中广电网络由于剥离了毛利率较低的广告代理业务，导致毛利率大幅上升；而东方明珠综合毛利率下降则是因为毛利率较低的贸易业务收入占比提高所致。

    2.1.1 折旧摊销压力短期内将抑制上市公司业绩释放。

    目前，我国的有线电视网络正处于数字化平移的阶段，对于相关的上市公司而言，由于数字化平移普遍采用免费发放机顶盒的方式，因此由于网络改造和机顶盒的发放导致该阶段资本开支和折旧摊销压力大大增加。从经营性现金流来看，上市公司的经营性现金流全部呈现净流入，并且保持稳定增长趋势，表现出企业良好的价值创造能力，但由于折旧摊销增加导致的成本上升在一定程度上抑制了上市公司业绩的释放。

    同时，数字化平移大规模展开也给相关上市公司的自由现金流带来了一定的压力，但随着数字化平移进程的深入，公司的自由现金流压力也将得到进一步缓解。目前，由于天威视讯在06年完成对深圳市关内有线电视用户的数字化平移，自07年开始公司的自由现金流开始恢复净流入，并保持稳定增长。对于歌华有线来讲，由于公司在奥运会前期加大了对北京市内有线电视用户的数字化平移力度，资本开支的大幅增长，导致自由现金流呈现净流出，但随着奥运会后公司对有线电视数字化平移推进速度的放缓，自由现金流的净流出额有望进一步缩小。而广电网络由于前期对数字化平移的力度不大，资本开支也相应较小，自由现金流依然保持净流入。 dedecms.com

    目前，国内有线网络运营企业的主要收入来源仍以有线电视收视费为主。由于受消费观念和缺少“杀手级”应用等因素限制，国内数字电视增值业务进展缓慢，使得国内有线网络运营商盈利模式相对单一。

    2.2 平面媒体：多方面压力导致收入增速放缓

    目前，平面媒体子行业共有8 家上市公司，2008 年前三季度共实现营业收入73.81亿元，同比增长2.88%；净利润5.98 亿元，同比增长7.46%；综合毛利率同比提升4.14 个百分点，达到27.84%。其中第3 季度，共实现营业收入28.36 亿元，同比增长1.66%；净利润2.40 亿元，同比增长14.41%。

    平面媒体行业上市公司的业务主要包括广告和出版发行两大部分。我们认为，目前广告和出版发行均面临来自不同方面的压力。对广告行业而言，由于受到经济下行的影响，以房地产和汽车为主的广告投放大户正面临着较大的经营压力，而这势必将影响其在广告方面的投入。另外，随着网络媒体的兴起，新媒体也以其独特的竞争优势冲击着传统广告媒体。而对于以教材印刷为主的出版发行行业而言，受中小学教材数量减少、纸张价格上涨以及政府对教材实行价格管理等多方面因素影响，整个出版发行行业收入增速呈现逐年放缓的趋势。总体而言，平面媒体行业整体增长放缓，利润增长动力不足。

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    从经营数据来看，08 年前三季度上市公司业绩实现快速增长的主要来源仍是外延式扩张。其中，新华传媒由于收购了解放日报集团资产后，资产规模、盈利能力都得到大幅提升，导致净利润呈现爆发式增长。而华闻传媒由于去年完成了对华商传媒的收购后，并表范围的扩大也使得收入同比快速增长，但由于当期投资收益的大幅减少，导致净利润并没有实现随收入增长而增长。同样的，由于投资收益的大幅减少而导致前三季度净利润呈现负增长的还有粤传媒。北巴传媒由于主营业务转变，导致资产规模和收入规模都出现大幅下降，因此业绩与去年同期比较性不强。博瑞传播是平面媒体行业中内生性增长较好的公司之一，这主要得益于公司依托成都地区强势媒体成都商报集团，广告、印刷、投递业务均实现较好发展。此外，由于公司08 年以来陆续获得了多处户外广告资源，使得公司户外广告业务实现较快发展。

    从盈利能力来看，毛利率提升较大的主要有新华传媒和北巴传媒两家公司，其中新华传媒主要是由于收购资产后，资产质量得到较大提升所致，而北巴传媒则是由于主营业务由公交运营向公交广告经营转变后，相应的收入结构发生变化所致。而毛利率下降较快的粤传媒、中视传媒和赛迪传媒更多的是由于成本上升较快所致，其中粤传媒和赛迪传媒的成本上涨主要是来自原材料纸张价格的大幅攀升，而中视传媒则是由于广告综合成本上升所致。 本文来自织梦

    3. 重点上市公司评述

    歌华有线（600037）：公司是北京地区具有垄断地位的有线电视网络运营商。08年前三季度，公司共实现营业收入9.41 亿元，同比增长20.60%；营业利润2.40 亿元，同比下降6.08%；净利润2.60 亿元，同比下降1.19%；实现基本每股收益0.25元。其中，第三季度实现收入3.10 亿元，同比增长8.45%；营业利润7,086 万元，同比下降25.92%；净利润8,076.05 万元，同比下降18.88%；实现基本每股收益0.08元。

    公司未来的看点：1、公司拥有北京地区有线电视的垄断经营权，无论在网络质量、用户规模还是用户消费水平上均在国内处于领先地位；2、公司未来将大力推进横向对外扩张、纵向贯通产业链的“十”字战略，以自身为平台整合中国数字电视和文化传播产业资源。

    虽然受到数字化带来的折旧摊销压力抑制，短期内公司业绩难以快速释放，但我们认为这并不影响公司的长期投资价值。假设公司的有线电视收视费将在2010 年中期进行调整，提价幅度约为33%。预计公司2008-2010 年每股收益分别为0.31 元、0.30 元和0.41 元，对应2008 年动态市盈率为27 倍，08 年对应的EV/EBITDA 仅有12.8 倍，维持公司“增持”的投资评级。

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    天威视讯（002238）：公司是深圳市唯一的一家有线电视运营商。08 年前三季度，公司共实现营业收入5.25 亿元，同比增长9.91%；营业利润6,232.61 万元，同比增长18.47%；净利润5,865.29 万元，同比增长9.08%；实现基本每股收益0.26元。其中，第三季度实现收入1.84 亿元，同比增长11.32%；营业利润2,274.95 万元，同比增长34.12%；净利润2,115.60 万元，同比增长25.11%；实现基本每股收益0.08 元。

    公司未来看点:1、公司前期已完成数字化平移，未来资本支出将大大降低；2、公司拥有深圳市103.5 万户数字电视用户和29.56 万户有线宽频用户，并且网络质量和用户消费水平在国内处于领先地位；3、增值业务面临较好的发展机会，未来或将成为公司业绩的增长亮点。

    公司短期内面临的主要问题是：1、现有用户规模增长放缓，对关外有线电视资源的整合还具有较大不确定性。2、目前国内增值业务总体发展缓慢，公司的增值业务虽然发展平稳，但由于收入规模较小，短期内难以贡献较大利润。预计公司2008-2010 年每股收益分别为0.30 元、0.32 元和0.40 元，对应2008 年的动态市盈率为33 倍.考虑到公司短期内业绩增长动力不强，下调公司的投资评级至“中性”。 织梦内容管理系统

    新华传媒（600825）：08 年前三季度，公司共实现营业收入20.46 亿元，同比增长5.06%；营业利润1.84 亿元，同比增长85.96%；净利润1.92 亿元，同比增长106.76%；实现基本每股收益0.33 元。其中，第三季度实现收入8.06 亿元，同比增长4.74%；营业利润9,559.83 万元，同比增长197.60%；净利润8,654.81 万元，同比增长207.09%；实现基本每股收益0.06 元。

    公司未来看点：1、通过资产注入，公司目前基本垄断了上海平面媒体市场，在上海国有资产上市进程加快的背景下，公司有望成为上海文化产业的重要整合平台；2、图书发行业务有望保持平稳增长。公司大力发展网上书店，凭借实体书店与自有物流相结合的独特优势有助于提高公司的竞争力；3、报刊经营业务增长点在于《申江服务导报》等时尚类报刊向长三角地区拓展及《地铁I 时代报》等报刊向地铁报等细分市场进行推广。同时，公司已完成对上海报纸广告代理市场的初步整合，成为解放报业和文新报业旗下主要报纸的独家广告代理商，拥有了上海市80%左右的平面广告资源，随着议价能力的提升及广告客户的稳定增长，广告业务收入将保持15%左右的增长。 织梦好，好织梦

    预计公司2008-2010 年的每股收益分别为0.42 元、0.46 元、0.50 元，对应的动态市盈率分别为24 倍、22 倍、20 倍，维持公司“增持”的投资评级。

    博瑞传播（600880）：08 年前三季度，公司共实现营业收入5.88 亿元，同比增长11.97%；营业利润1.99 亿元，同比下降0.14%；净利润1.51 亿元，同比增长34.75%；

    实现基本每股收益0.41 元。其中，第三季度实现收入2.30 亿元，同比增长20.41%；营业利润7,724.63 万元，同比下降6.91%；净利润5,453.39 万元，同比增长15.33%；实现基本每股收益0.15 元。

    公司未来主要看点：1、公司未来业绩增长较为确定。随着募集资金建设的商务印刷和图书连锁业务逐步贡献利润，及大股东成都商报社的积极支持，公司印刷、发行业务将保持稳定增长；2、公司广告业务多元化格局初具成效，公司有望成为集报刊、户外、广电为一体的区域垄断传媒巨头；3、凭借丰富的广告客户资源及大股东背景，公司有望进一步整合成都传媒集团经营性广告资产，并在成都及四川地区实现资源性垄断优势。 织梦好，好织梦

    预计2008-2010 年每股收益分别为0.52 元、0.66 元和0.77 元，相应的2008年动态市盈率为22 倍、17 倍、15 倍，维持公司“增持”的投资评级。

    北巴传媒（600386）：08 年前三季度，公司共实现营业收入5.92 亿元，同比下降60.43%；营业利润6,469.52 万元，同比下降142.03%；净利润4,309.78 万元，同比下降27.12%；实现基本每股收益0.11 元。其中，第三季度实现收入2.29 亿元，同比下降58.86%；营业利润2,115.99 万元，同比下降139.73%；净利润1,696.32万元，同比下降28.95%；实现基本每股收益0.04 元。

    公司未来看点：公司垄断了北京市的公交广告媒体资源，但由于运营、激励机制及专业化程度不足，导致稀缺性广告资源价值并未充分体现。目前公司拟引进白马媒体作为战略投资者，以改善公司目前的治理结构，提升资产盈利能力。预计定向增发完成后，公司将逐步收回外包广告资源，通过广告资源整合，广告上刊率、刊例价格有望稳定提高，未来三年广告业务净利润年复合增长将有望达30%以上。

    预计2008-2010 年净利润分别为0.17、0.22 和0.34 元，对应的动态市盈率分别为34 倍、27 倍和17 倍。考虑到引入白马媒体后公司的盈利能力有望大幅提升，我们维持对公司的“增持”投资评级。

    4. 业绩展望及投资策略

    我们预测传媒行业今年全年的净利润增速约为3.58%，造成今年行业整体净利润增速较低主要原因是由于证券市场低迷导致上市公司投资收益和公允价值变动收益大幅下降，若剔除此部分影响，传媒行业08 年净利润增速将有望达到20%以上。但由于上市公司业绩增长主要源于外延式扩张，内生性增长显得相对不足，因此在不考虑传媒行业上市公司后续的资产收购、重组和证券市场风险的前提下，我们调低了传媒行业09 年的净利润增速，预计09 年净利润增速约为15.27%。 对于传媒行业的各个子行业，我们对未来的基本判断是：有线网络：未来整个行业仍将处于整合趋势当中，对于上市公司而言数字化平移带来的折旧摊销压力短期内仍将成为抑制业绩释放的主要因素，增值业务短时期内难以大规模展开。平面媒体：经济下行导致广告行业收入增速下滑的可能性较大。

    我们认为未来对传媒行业的选股思路仍将坚持以防御性为主，重点选取业绩增长较为确定、估值水平较低的上市公司，同时兼顾各类主题投资。有线网络行业上市公司中我们建议积极关注具有优质客户资源，并且具备外延式扩张机会的歌华有线（600037）。平面媒体行业中我们建议积极关注拥有强势媒体资源作为依托，业绩增长确定性较高的博瑞传播（600880）。

(股歌小编：Sachiel)