造纸行业：降息对行业影响甚微

    1．事件

    2008年10月8日，中国人民银行决定下调人民币存贷款基准利率27个基点，自10月9日起执行。这是央行在9月15日下调贷款利率后的第二次降息举措。在降息的同时，央行还再度将法定存款准备金利率调低了0.5个百分点。央行此举旨在缓解流动性压力，促进经济稳定发展。

    2．我们的分析与判断

    降息有助于降低公司借贷成本，节省财务费用。由于造纸行业具有资本密集性特征，造纸公司普遍具有较高的资产负债率。08年中报显示，造纸业上市公司的平均资产负债率约54%，最高的甚至达到80%。带息负债/股东权益的比例也比较高，平均水平在1左右，最高甚至达到2的水平（图2）。根据各公司的08年中报的带息负债规模，我们测算了利率下调27bp对财务费用的影响。按照目前的贷款规模，在利率下调27bp，晨鸣纸业09年可节省财务费用2300万元，而太阳纸业和华泰股份可节省约1000万元。其他公司亦有相当可观的费用节省。

    但是，降息对公司EPS的影响甚为微薄。我们的测算显示，如果银行贷款利率下调27个基点，美利纸业的EPS增厚效应最为明显，约0.023元。其次是太阳纸业和华泰股份，分别为0.017和0.015元。总体而言，增厚的幅度并不明显。同时，考虑到银行对企业贷款的利率下调幅度甚至有可能低于基准利率的下调幅度，那么央行降息政策对各公司EPS的增厚还需打折扣。 织梦内容管理系统

    公司的盈利前景受行业景气而非降息事件的主导。在昨日推出的行业动态报告中，我们认为受需求减弱的影响，行业整体的景气度在08年上半年达到顶峰，主要产品的价格也在08年三季度见顶。行业景气提前进入下行阶段。我们对相关上市公司的走访也印证了我们的看法。而在09-10年，由于新产能的投放压力，诸如白卡纸、铜版纸和高档文化纸等产品的景气度仍将进一步回落。尽管降息将使企业财务费用削减，但是要远弱于需求减弱带来的负效应。另外，我们认为行业需求也不可能在一两次降息政策的刺激下快速复苏，因此降息事件不足以改变我们对未来供求变化趋势的预期。

    3．投资建议

    我们在对重点公司的业绩预测中，已经考虑了行业景气运行变化的影响。考虑到降息对公司业绩影响非常有限，因此我们暂不调整公司盈利。尽管行业开始步入下行阶段，但是股价的持续下跌已经对这一预期有比较充分反映。在目前股价下，重点公司的估值基本趋于合理水平，其PB全都低于1.5x，处于相对安全的水平，。我们维持“谨慎推荐”的评级。

(股歌小编：Sachiel)