安信证券：南钢股份 整体上市 形象提升作用甚于业绩

发布时间：2009-10-02 06:41来源：股歌网安信证券字号：大 中 小

1. 拟定向增发实现整体上市

　　南钢股份(600282)发布公告，拟向南京南钢钢铁联合有限公司(南京钢联)定向发行股份，购买其持有的南钢发展100%股权，从而实现南钢联合钢铁主业资产的整体上市，大体情况为：

　　南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资及复星工业发展于 2009 年5 月20日共同出资设立的有限责任公司南京南钢钢铁联合有限公司，注册资本为1 亿元。其中，南钢集团、复星集团、复星产业投资、复星工业发展分别占注册资本的40%、30%、20%、10%;

　　南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资、复星工业发展将其合计持有的南钢联合100%股权对南京钢联进行增资，从而使南京钢铁联合有限公司(南钢联合)成为南京钢联的全资子公司;

　　增资完成后，南钢联合将实施存续分立，将拟注入本公司的钢铁主业资产分立至新设立的(南京南钢产业发展有限公司)南钢发展;

　　该次分立完成后，本公司将实施向特定对象发行股份购买资产的重大资产重组方案，向南京钢联定向发行股份，购买其持有的南钢发展100%股权，从而实现钢铁主业资产的整体上市;

　　拟收购资产除表二中的股权资产外，还包括非股权资产：炼铁新厂、铁运公司、能源中心以及其他相关资产和负债;

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　　本次发行拟购买的目标资产作价预估值为 86 亿元;

　　按此预估值测算，预计本次发行的股份数量为 20.331 股，发行完成后，南钢联合占公司股权比例由62.69%下降至28.41%，南京钢联占公司股权比例为54.68%，其他流通股东股权比例16.91%;

　　本次发行的发行价格原则上为定价基准日前 20 个交易日的公司股票交易均价(即4.23 元/股)，最终发行价格将由股东大会授权董事会与重组各方及财务顾问协商确定。

　　我们对此次收购计划的几个点评如下：

　　1、收购完成后，南钢股份与母公司及关联企业之间的大额关联交易问题得到解决，这对公司在股票市场的企业形象影响是正面的。

　　2、收购完成后南钢股份将直接、间接拥有安徽金安矿业有限公司100%的股权。金安矿业的经营范围为：霍邱县草楼铁矿采矿、选矿及铁精粉的生产、销售。2008 年金安矿业原矿产量226 万吨，铁精粉产量63 万吨，2008 年实现净利润5.53 亿元，

　　平均每吨铁精粉的净利润877.76 元。2008 年金安矿业开始进行300 万吨扩产改造，即将达到年采选300 万吨的能力。根据中国矿业网的资料，草楼铁矿的矿石品位为31.65%，选矿回收率75%，矿床埋藏深度130-492 米。在目前的铁矿石价格情况下，这样的地质品位、选矿回收率及矿床埋藏深度，我们猜测金安矿业的盈利能力出现了相当明显的下降。

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　　3、整体上市后，南京钢联的所有钢铁主业资产全部进入南钢股份，公司粗钢、钢材产能扩大至650 万吨、615 万吨，较收购前分别增加约100 万吨、160 万吨，粗钢产量的增长主要来自于收购的100 吨电炉，钢材产量的增长主要来自于南钢有限的产能60 万吨的中型材、50 万吨的线材，以及金鑫轧钢产能50 万吨的型材。

　　4、公司原钢材产品结构为中板、卷炉中板、棒材以及钢带，完成收购后，公司钢材产品在原品种基础上增加了中型材、球扁钢、角钢以及L 型材，产品结构进一步丰富。

　　5、拟收购资产 2008 年高达23.15%的净资产收益率是令人惊奇的。

　　在2008 年钢铁行业景气大幅下降的背景下，钢铁企业普遍面临净资产收益率的大幅下降。2008 年钢铁上市公司中净资产收益率最高的为武钢股份，摊薄净资产收益率为18.76%，相对较高的净资产收益率来自于盈利能力相对较强的取向硅钢产品。

　　南钢发展钢铁主业资产主要为一座100 吨的电炉，110 万吨的型材、棒材产能，以及金安矿业63 万吨的铁精粉，加上一些辅助资产。这样的资产结构在2008 年获得高达23.15%的净资产收益率是令人惊奇的，其中金安矿业2008 年对南钢发展得ROE 贡献达到13.20%

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　　6、拟收购资产的评估增值将造成收购后每股净资产的下降。以南钢发展和南钢股份2009 年第一季度主要财务数据进行简单计算，收购资产后，公司每股净资产将由原先的2.60 元下降至2.34 元，这不利于公司估值水平的提升。

　　2. 品种结构调是未来板材产品重要发展方向

　　2.1. 等待房地产开工状况的好转

　　棒材生产线产能利用率较高。受到政府加快基础设施建设的各项举措的拉动作用，2009 年第一季度以来建筑钢材的需求出现了明显的好转。公司棒材年产能约100 万吨，从近期了解的情况来看，公司的棒材生产线大致为满产状态，根据我们估算情况来看，4、5 月份公司螺纹钢毛利空间大致在100-200 元/吨左右。

　　期待房地产行业新开工状况的好转。房地产销售状况的好转是相当显著的，2009 年4月份同比增长38.99%，由于有个传导的过程，目前房地产新开工面积仍呈现同比负增长，随着房地产销售的继续好转，我们相信新开工面积加速将会在未来一段时间看到，这将继续拉动建筑钢材的需求。

　　2.2. 出口量萎缩对板材的冲击是比较严重的

　　从公司的成本构成与产品价格情况来看，板材产品的盈利能力也在逐渐的恢复，但盈利能力明显弱于棒材，目前主要板材产品仍处于微利状态。公司中板和中厚板产能分别各约180 万吨，板材的产能利用率约80%。

　　板材面临着巨大的供给压力。2008 年中国直接净出口钢占全年钢产量的比重为9.4%，中国钢铁的间接出口占钢产量的至少10%，也就是说至少20%甚至25%的钢产量是国际需求消化的，中国钢铁行业已经深深的融入到了国际经济体系当中了。从产品结构来看，直接出口与间接出口主要集中于板材产品。钢出口量大幅下降至3、4 月份的净进口以及机电产品出口的大幅下降，相当于把近20%的供给量重新投放在国内，需要较长的一段时间来消化过剩的产能。

　　板材产品的订单组织仍存在难度。主要下游行业景气的恢复还未充分的传导至钢铁行业，板材产品在订单组织上存在一定的难度。但钢铁的国内需求出现好转迹象越来越清晰。我们相信随着国际钢铁需求的逐步企稳和国内钢铁主要下游行业景气程度回升向钢铁行业的传导，钢铁行业的景气程度出现一定的回暖是值得我们期盼的。

　　产品结构升级将是板材产品盈利能力系统性回升的重要推动力量。考虑到板材产品巨大的供给压力，往年那种订单火爆，依照不同订单盈利能力高低顺序排产的现象暂时隐去。在这样的行业背景下，开发高端品种板，进行产品结构的升级，加大在产品深加工上的投入，加大产品稳定性，将成为公司板材产品盈利能力系统性回升的重要推动力量。

　　3. 小高炉、小转炉面临产能淘汰问题

　　《钢铁产业振兴规划》要求在 2011 年底前淘汰400 立方米以下高炉，对于小高炉淘汰问题，钢铁企业大体上会采取两种做法：对小高炉进行技术改造，扩大容量，以达到钢铁行业振兴规划的要求;建设大高炉，直接替代小高炉，若采用新建大高炉的方式，资金的投入规模是相对较大的，而且由于小高炉的拔除不及时，往往造成炼铁系统产能的实质上较大规模的扩张。

　　目前公司共拥有5 座350 立方米的高炉。我们猜测公司或许通过两种方法使得高炉符合产业政策的要求，并借此契机继续推进产品结构调整与规模扩张。

　　4. 盈利预测与投资评级

　　在公司目前的资产结构下，我们下调公司2009-2010 年盈利预测，预计2009-2011 年每股收益分别为0.13、0.14、0.18 元，目前动态市盈率分别为36.9、33.0、25.9 倍;市净率分别为2.5、2.3、2.2 倍。

　　若2008 年实现收购，则模拟测算的南钢股份2008 年全年以及2009 年第一季度的每股收益分别为0.294 元、0.038 元，较收购前业绩增厚429.00%和301.83%。每股净资产分别为2.30 元、2.35 元，较收购前减少了0.29 元、0.26 元。由于此次的方案较为复杂，我们猜测或许2010 年方能完成整体上市，若考虑收购南钢发展，预计2010、2011 年每股收益分别为0.15 元、0.20 元。

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　　从此次拟收购的资产构成来看，在目前的铁矿石、钢材市场状况下，对公司的盈利贡献是相当有限的。实现整体上市更为重要的意义在于解决大额关联交易问题，这对提升公司在证券市场的形象是有一定正面影响的。

　　我们调整公司的投资评级至“中性-B”，维持目标价4 元。

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