东方证券：步步高 开始复苏 下半年关注扩张速度

　　投资要点

　　今日步步高(002251.SZ)公布2009年中报，当期实现营业收入29.30亿元，同比增长8.08%;归属于母公司所有者的净利润10460.26万元，同比增长4.25%;实现摊薄后EPS0.39元。

　　我们的观点：

　　单季收入同比开始复苏:上半年公司实现收入29.3亿元，对应我们全年64.34亿元的预测，基本符合预期;从单季度收入情况来看，实现收入12.98亿元，同比增长10.18%，较第一季度6.46%的增速有所提升;我们相信，整个行业已经从去年第三季度开始的衰退中开始复苏，在去年三四季度较低的基数上，下半年收入的同比增速将继续反弹。

　　得益于供应链优化及业态创新，综合毛利率略有提升：上半年公司实现综合毛利率19.42%，同比上升0.41%。上半年公司推出自创的美采百货业态，其30%以上的毛利率对整体有所贡献;同时上半年公司通过进一步优化供应链，压缩供货环节，提高直供比例，也使得毛利率有所提升。

　　我们目前暂维持全年19.64%的综合毛利率预测值。

　　三项费用下降主要得益于财务费用：上半年期间费用率为14.11%，同比下降0.09%。其主要原因在于2008年中上市融资之后贷款利息等支出的减少和利息收入的增加，使得度财务费用率下降0.45%。但另一方面，销售费用同比上升了0.24%到12.82%，我们相信主要原因在于收入增速放缓。未能覆盖相对固定的费用，预计下半年费用率将会由于收入增速的提升而趋于平稳。 织梦好，好织梦

　　营业税及所得税率变化对业绩均有影响：上半年公司支付营业税2084万元，同比大幅增长90.36%，实际税率同比上升0.31%至0.71%，主要原因在于公司获得的减免税政策到期;所得税方面，实际支付3379.53万元，实际税率同比上升5.55%至24.37%，直接导致公司净利润同比仅增长4.61%，远低于利润总额12.28%的增幅，也使得净利润率同比下滑0.12%至3.58%。

　　最坏的时候已经过去，上调至增持评级：从近期的行业数据及行业公司的经营数据来看，随着宏观经济的逐步好转，消费意愿在逐渐释放，超市行业最坏的时候应已过去。下半年行业公司的发展面临着主客观两个机遇，客观机遇在于CPI的变化趋势，我们相信第四季度CPI会开始由负转正，提升相关公司的同店增长;另一方面，要看公司会否在复苏之际加快扩张速度。我们预计步步高全年有望新增14家门店，全年可比门店同比增长回升到3.7%，带来全年收入增长20.3%至64.34亿元。我们对公司2009-2010年的EPS预测为0.74和0.90元，分别增长23%和21%。

　　近期股价随大盘出现了调整，我们认为估值已经进入较合理的区间，上调至增持评级，目标价28元。

(股歌小编：Sachiel)