东方证券：华鲁恒升 以成本优势取胜行业竞争

　　事件：公司公布非公开增发预案，预计增发不超过1.4亿股，发行价格不低于16.73元，募集资金不超过25亿元。全部资金将投入到醋酸节能工艺改造项目，预计2012年完成建设，提高醋酸产能到80万吨。

　　研究结论

　　以成本优势取胜行业竞争：公司此次增发做醋酸项目是对公司水煤浆煤气化成本优势的又一次极致发挥，通过对低压羰基化法醋酸工艺的一次性开车成功，公司已经成为国内最具竞争力的醋酸企业之一，目前成本优势显著;但总体上，国内低成本的醋酸装置扩产非常迅速，预计今后1-2年将有激烈竞争，华鲁将成为3-4家胜出行业竞争的企业之一。

　　公司成本控制能力超出预期：在上半年公司初步投产的情况下，公司上半年醋酸毛利率高达16.83%，根据4-6月份的醋酸价格推断，公司上半年的醋酸完全成本在2400-2500元/吨左右。此后随公司工艺的改进，醋酸实际产量的扩大，醋酸单位成本估计将进一步降低到2100-2200元/吨的水平，我们推测已经逐渐接近塞拉尼斯的成本。预计即使在激烈的竞争中，华鲁仍可以在竞争中维持至少300-400元/吨的净利润

　　近期供给问题将继续影响国内价格：近期由于塞拉尼斯南京和新加坡的醋酸装置同时发生故障，影响产能120万吨左右，国内醋酸价格因此大幅上升，考虑到塞拉尼斯宣布9月份继续不可抗力，因此短期价格仍有上涨动力，但国内新装置近期相继投产，预计醋酸涨价时间有限。 copyright dedecms

　　长期行业整体竞争加剧：长期来看，国内低成本醋酸扩产非常迅速，预计今年年底到明年低压甲醇羰基化法产能将达到500万吨以上，其中低成本产能估计在150万吨以上，剩余高成本产能的完全成本线预计在2500-3000元/吨，预计激烈竞争中这70%以上的产能将会被压制在成本线上。华鲁有望保持300-400元净利润底线。

　　短期供求取决于经济复苏速度：而短期供求影响或波动剧烈，塞拉尼斯装置运行不稳定，2010年一些大型新增产能建设也有可能推迟，如果国际经济复苏超预期，短期供给紧张情况极有可能出现，将导致价格波动。

　　业绩仍将稳定增长维持买入评级：公司的成本优势依然领先，收购热电厂后，公司尿素的完全成本估计已经降至1300-1400元/吨，目前尿素价格依然在底部徘徊，但2010年均价回升到1600-1700元/吨仍然是大概率时间，DMF等产品价格也有望回暖。如果醋酸产品能维持500元左右的毛利水平，10年产量放大到35-40万吨，尿素盈利能力基本稳定，预计公司2009、2010年公司每股收益能维持0.91、1.16元/股，考虑增发摊薄后2010年每股收益0.90元以上，对应目前股价PE不到20倍，考虑到公司的成本优势和优秀业绩历史，我们维持公司买入的投资评级。

(股歌小编：Sachiel)