海通证券：健康元 公布首份可交换债发行预案

发布时间：2009-10-02 23:16来源：字号：大 中 小

　　事件：7 月13 日，健康元(600380)发布关于审议通过《申请公开发行可交换公司债券方案的议案》的董事会决议公告。拟发行2009 年健康元可交换公司债券，发行规模不超过人民币7 亿元，丽珠集团全体A 股股东按一定比例优先配售，优先配售后的剩余部分向其他有意向认购的投资者发售。发行预案须经公司股东大会审议通过，并经中国证监会核准后方可实施。

　　点评：

　　(一)发行背景及进程预测

　　2008 年10 月份，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，旨在通过债券市场产品创新来缓解上市公司大小非减持股份对股票市场的冲击，但是至今未有一家公司提出发行预案。一方面是因为当时市场环境太差，出于对流动性的担忧，监管层已经停止新股发行，公司债和可转债都暂停审批。另一方面，股东不会选择在市场底部减持手中的股票，也不会愿意以当时的价格作为换股价来发行可交换债，因此减持压力实际上并不大。

　　之后，市场从2008 年11 月底开始反弹，上半年上证指数涨幅已经超过60%，深成指涨幅接近80%，个股更是普遍翻番。与此同时，从中登公司公布的“股改限售股份解禁减持情况统计”来看，从2 月份开始，市场减持股份数骤然上升，之后每月减持股数都保持在10 亿股以上。如果加上IPO 和定向增发带来的限售股接近减持数量，根据Wind 统计，6 月份实际减持股份数量达到12.28 亿股。可见，随着市场的上涨，大小非等限售股解禁减持幅度也会不断增大，减持压力越来越大。在股东正为大幅减持解禁股可能会造成股价大跌而犹豫之时，监管层推出可交换债可谓四两拨千斤。

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　　根据我们与公司的交流，健康元发行可交换债方案所涉及的转股数量不足300 万股，不会影响公司在丽珠集团中的控制地位，而此前在丽珠B 回购的举动已经显示公司在这方面的态度，此次尝试可交换债这个新品种仅是为将手中持股盘活成资金进行投资。但是，对于可交换债较为复杂的信用风险以及上市后如何实施换股等细节问题，公司表示因为是新品种，其条款设计和交易方式都需要与中介机构和监管层沟通再确定，所以我们预计此次可交换债发行进程可能较为缓慢。

　　(二)可交换债与可转债的主要区别

　　可交换债券(Exchangeable Debt)是一种由公司发行的并能够在二级市场上交易的有价证券，在将来的某一个时期内，该债券持有人能够将该债券按照约定的条件转换为该公司持有的另外一种有价证券，通常情况下是该公司持有的另外一家上市公司的股票。从定义上看，可交换债券事实上是可转换债券的一种拓展。两者主要有以下几点不同：

　　首先，发行主体不同会造成信用风险的分散。可交换债券用来交换的标的股票是需要被冻结或托管的，因此可交换债券在一定意义上可以看成有抵押的债券。在发行方破产的情况下，持有人仍可以用可交换债券交换子公司的股票，所以与可转换债券相比，可交换债券的风险更为分散，因此信用风险一般要小于可转债。

　　其次，可交换债的发行只是股票所有权的一种转移，不同于增发，也不会扩大股本。可交换债的债券和股票分别属于不同的发行人，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但降低了母公司对子公司的持股比例。因此，相同条款下，可交换债的期权价值往往要高于可转债。

　　第三，可交换债的发行往往被市场解读为公司股东期望减持公司股份，从而会改变投资者对基础股票的看法，进一步对股价形成不利影响。而发行可转债仅为公司融资行为，如果不考虑对股本摊薄的影响，基本上不会对股价形成不利影响。

　　总体来看，可交换债的价值与可转债有明显差别，对投资者来说，可交换债的风险较低，价值相对较高，但其发行对股价会产生负面影响。(对可交换债的详细介绍和分析请见2008 年9 月份发出的可交换债系列报告!)

　　(三)对可转债市场的影响

　　可转债一级市场暂停已经接近一年，市场上涨引发大量转股套利，上半年已经有5 只转债被公司提前赎回，目前二级市场在交易的品种仅剩下九只。截至6 月底，可转债的存量规模仅有107.81 亿元，市场已经处于供需严重失衡的状态。对投资者来说，可交换债发行预案的公布并不代表新债会立即上市，但是却显示出监管层已经认识到可转债市场的重要性，这也意味着可转债一级市场重启有望加速。

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　　从 11 月份反弹至今，转债的到期收益率水平已经跌到-7%，仅有两只转债的纯债溢价率低于20%，这就是说，大部分品种都失去了向下保底的功能，供需严重失衡更造成转债市场的估值水平居高不下。虽然一两只新债尚不足以改善市场的估值水平，但在大规模的供应快速跟上后，转债市场的结构将会发生变化。由于新债上市后估值水平较老债更具优势，替代性较强，假设市场资金量有限，不论市场是涨还是跌，从风险角度出发，投资者都会降低在保底功能较差的品种即强股性转债上的配置。因此，如果新债发行开闸，我们建议投资者适度降低在强股性转债上的配置。

(股歌小编：Sachiel)