民生证券：电广传媒 有线网络重估深入 反映整合预期

　　近期电广传媒（000917）涨幅较大，超越沪深300涨幅40%左右，并已达到我们12月报告的13-15推荐价位，我们根据目前公司的情况，维持公司的推荐评级，小幅上调目标价区间为15-17元，并提示目前股价已经缺乏像前期推荐那样充分的安全边际，公司长期的价值我们还很看重，但对于有线部分的认识还需要市场的信心，并不是一个一蹴而就的过程，而资产整合也具有较大的不确定性，因此短期更适合风险偏好性投资者。

　　投资要点

　　从公司的情况看，有线网络整合在推进，公司12月2号公告，将以自有资金2.373亿元人民币受让公司全资子公司——湖南省广播电视网络有限公司(下称省干线公司)——持有的湖南省有线电视网络(集团)股份有限公司(下称湖南有线)3.44%的股权，这部分股权等同于省干线公司持有的湖南有线长沙网络有限公司的30%股东权益，这次其收购的湖南有线目前的净资产是15.15亿元。我们认为这次收购是公司拓展有线网络战略的延续，收购价格看，目前长沙有线用户约在60万左右，预计长沙网络有限公司拥有接近50%的用户数，折合每户约800元，这一价格基本正常也和以前收购其它县市的收购价格基本接近。我们更看好电广传媒作为整合全省有线网络这一角色的战略意义，预计后面整合会承加速状态。 dedecms.com

　　另外公司12月17日公告：续签《广告经营合作协议》，协议主要内容如下：(一)双方同意将广电集团(含湖南电视台卫星频道、经视频道、都市频道、生活频道、娱乐频道、影视频道、金鹰卡通频道、广播电视报社)的广告经营业务继续由公司代理经营，代理期间为2009年1月1日至2009年12月31日止，到期经双方协商可以续签。(二)代理期间，广告经营收入由电广传媒广告分公司统一收取。(三)代理期间，各媒体广告经营收入按广电集团85%、电广传媒15%的比例分配。(四)2007年，公司代理湖南广电集团下属媒体广告经营业务收入为17.04亿元，2008年1-9月实现广告代理收入15.32亿元，2009年预计不超过25亿元。这是去年改为一年一签之后的延续，我们的判断是未来资产整合的目标就是广告业务，这一块的变数存在较大的影响公司的估值。

　　公司创投业务：近期关于创业板的进程也影响了中小板以及创投公司的表现，对于公司创投业务，有几家有望成为首批上市公司，而未来创投业务的发展已经定型为pe模式，因此除了手中收益预期的10亿左右外，如何对pe类公司未来增值进行估值是个市场未有的课题，我们认为其创投业务方面估值仍有提升空间。

　　经营评价与展望：与上次调研时相比，公司有线网络和创投业务的环境均向有利方向发展，有线网络业务有望开始贡献会计利润，而广告业务未来仍存变数，同时也是机会所在。同时近期传媒类公司和有线网络公司均保持相对强势，这也推动了公司有线业务的估值提升，我们认为其背后是市场对于稳定类公司的看重以及终将发生的有线业务整合前景。 dedecms.com

　　业绩预测与估值：业绩预测上，我们维持之前判断，未来三年每股收益0.29，0.33，0.41，投资收益预计仍是主要的来源。

　　从估值角度看，我们依据采用分部分估值，有线网络业务看，目前公司预计年底拥有用户数260-280万，2012年的目标是用户数500万，2010年完成数字改造，之后按照每年4-5%的自然增长率，我们做了模拟测算，负债结构维持目前的公司情况，未来的资本支出为未来5年30亿(整合湖南有线)，费用比例我们参考三项费用相对更高的天威视讯(合计17%)，维持目前38%的少数股东权益比例，其有线业务单独的dcf绝对估值约在11.42元，wacc为9.69%，永续增长率为3%;而如果按照用户数相对估值，歌华和天威目前的市值隐含的每户市场价格为3300元左右，公司在收购湖南下属公司中最高的收购价在每户890元，如果考虑资本市场的溢价则每户价格在1000以上是很正常的，如果按照歌华和天威一半的水平，1600元每户价值，按照明年预计的用户数，再按照61%的权益比例，市值在30亿，而基于未来整合全省有线网络的前景，我们认为其每户价值有提升的空间，公司有线部分估值在30-48之间，均值在39亿，我们再次重申我们调研的结论——“市场的担忧主要在于增值服务能力可能会弱于发达城市，我们认为这是一个偏见，实际上增值服务在目前这个水平上更多的是由于内容的障碍，而从动力这个角度看，相对欠发达地区的动力会更大，遇到的其它障碍可能会更低一些，这从成都长沙等地的消费特征看，并不低，因此我们认为市场对其每户价值是低估的”;创投业务按期目前手中项目，我们维持估值9-11亿;最后是广告业务，我们也延续前期报告的逻辑，假定扣除电视台85%部分，则公司广告业务部分预计3.4亿收入，目前其它传媒公司广告业务部分正常毛利在35-50%，即使按照目前公司较高的三项费率水平(25%左右)，净利率也会在10%以上，模拟利润在3000-7000万左右，按照目前广告业务20倍pe计，则这部分市值在6-14亿左右，综合来看股价15-17之间是基于目前业务下的合理区间上限，并开始反映公司可能得资产变化，我们将这部分资产变化作为对其未来广告业务整合的买入期权的话，则这个期权的规模确实很大的，目前股价已经接近我们给出的目标价区间，我们基于有线网络的整合深入以及未来的资产整合仍给与推荐评级，但在此也提示目前股价已经缺乏像前期那样充分的安全边际，公司长期的价值我们还很看重，但对于有线部分的认识还需要市场的信心，并不是一个一蹴而就的过程，而资产整合也具有较大的不确定性，因此短期更适合风险偏好性投资者。 copyright dedecms

　　业绩预测假设： 广告业务毛利在目前结算政策不变的情况下保持不变，未来三年数字电视用户数为220万，300万，400万，适用所得税率为18%。

　　风险：公司的整合是目前首要的不确定因素，公司广告业务目前难以贡献利润，未来这部分取决于内部整合，如果有效整合广告业务，这部分会贡献较大利润;有线网络也处在投入期，在用户增长阶段完成后，后续增长还须看增值服务;创投业务不确定性较大，公司的会计利润来源为投资收益。

(股歌小编：Sachiel)