造纸行业：盈利能力在好转 重回景气还需时间

发布时间：2009-10-02 23:40来源：字号：大 中 小

　　投资要点

　　依据我们的分类统计，造纸行业公司共计有32只股票，行业2008年实现收入661亿，2007年为589亿，同比增长12.2%，净利润26.08亿，同比去年41.9亿下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行业收入和利润高点，达到景气最高峰，而第四季度主要的大型造纸公司都是亏损的，跌价准备是亏损直接原因，产品价格急剧回落和去年中的高价库存造成营业亏损。

　　从各项指标看，去年三四季度的费用总体水平依然保持增加，而收入规模持续下降，带来营业利润下降，包括折旧等费用的刚性导致在毛利已经很低的情况下，难以覆盖费用；另外跌价准备是亏损的直接原因，行业整体看，去年第四季度净利润亏损6.9亿，而全行业的资产减值损失总额是6.9亿，而从一季度经营看，毛利得到恢复，接近费用的水平，但盈利来源看，主要还是靠跌价准备的冲回。

　　从目前主要纸种看，多数都处在低位企稳之中，一个积极的现象是各大厂商开始积极购买原料。根据海关数据，2-3月份中国进口木浆接近200万吨，其中阔叶桨接近110万吨，同比增长83%，针叶浆83万吨，同比增长51%，反映了厂商补库存的基本需求，同时初步得到大厂商的判断，一是原料价格有吸引力，二是对未来产品需求有预期，未来产品价格有提价动力。未来三个季度我们判断行业将逐渐恢复到以往的常态中，而其中纸种判断上，文化纸具备一定需求刚性，同时也意味着周期性不突出，而白卡和铜版纸周期性更明显，因为未来复苏时弹性会更大。

　　投资策略上，我们维持去年底以来的行业中性评级，我们未来修订的基础在于产能平衡之后再度出现需求的持续增长带来的供求失衡可能，这需要时间观察，估值上，行业的pe和pb一直是落后市场的，在去年第四季度和今年一季度比较极端的利润水平下，我们认为目前的pe/ttm相对失真，预计三季报后行业pe/ttm水平将急速下降；pb看，相对市场的pb比值在0.8，相对稳定，估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建议关注pe弹性大的公司。我们的选择思路：一是存在上下游整合和企业整合得公司，绝对估值不是他们的参考，重估实现可能和重估价值是主要依据；二是未来复苏受益弹性较大的公司，我们判断在白卡和铜版，他们目前估值不低，风险在于时点，我们初步判断在二季度末；三是小纸种公司。

(股歌小编：Sachiel)