平安证券：东方电气 谨慎策略应享受高估值

发布时间：2009-10-02 23:51来源：字号：大 中 小

　　一、经营动态

　　1、火电业务，比市场预期要乐观

　　(1)1-4月，行业下降幅度收窄

　　2008 年，实际投产火电装机6575 万千瓦，要小于中电联预测的7200 万千瓦的规模。

　　另外，由于宏观环境不理想，市场普遍对2009 年给予了悲观预测，部分机构将火电新增装机下调了50%。

　　我们虽然对火电新增装机的预期持谨慎态度，但给出年度新投产火电装机规模为 5500万千瓦的预测，下降幅度为17%，仍属于行业内较为激进的观点。

　　1-4月的数据看，情况比我们预期的要好。4月份新增装机为436万千瓦，月度同比增长了14%，也缓解了新增装机持续下降的压力。1-4月累计新增装机为1258万千瓦，同比下降13%，基本符合预期。

　　(2)公司数据较为乐观

　　相关资料显示，1-5月份，东方电气（600875）实现火电生产1100万千瓦，已经超过我们原先预计的全年2100万千瓦的50%。依据公司数据推测，5月份的新增数据也较为乐观。

　　(3)定单充足保证火电业绩平稳

　　公司目前火电业务在手定单为720亿左右，与2008年中期的740亿基本相当。按照每年2000万千瓦的规模测算，可以保证3~4年的生产。

　　我们认为，火电行业的调整保证了存量业务的平稳，对公司来说已经从周期事件逐步转化为有利事件，延长了平稳的周期。

　　(4)毛利率回升周期可能有所后移

　　从火电设备的成本构成看，有一定的差异，但总体是基本类似的，主要包括锻件、铸件、受热材料、冷轧板、铜铝等有色金属、绝缘材料等。实际上，锻件、铸件、受热材料等也属于钢材。大体上看，钢材占成本的比重为60%~70%。

　　另外，在钢材的结构中，特殊钢材占有较高比重，部分产品的特殊钢材超过60%。由于目前的钢材价格仍处于相对低位，40%左右的普通钢材也能享受低成本的优势。

　　不过，由于存货管理的因素，成本下降周期将后移，预计下半年和2010 年上半年将逐步体现。

　　2、风电，谨慎策略导致价值低估

　　(1)行业景气已经明确

　　在核电、太阳能和风电等新能源中，风电的发展趋势已经成为最没有分歧的景气行业。

　　在这里，我们也不再赘述。

　　截止2008年，全国风电装机达到1300万千瓦。根据《可再生能源中长期发展规划》目标，到2020年，我国一次能源消费结构可再生能源比例将由目前的7%提升到16%。其中，风电比例可望从目前的1%左右提高到8%左右。

　　如果按照2020年15亿千瓦装机计算，对应的风电装机将达到12000万千瓦，大约是2010年实际装机容量的6倍。也就是说，未来10年的年均增长为30%左右。同时，年增速超过30%的机会相当大。 内容来自dedecms

　　(2)东方电气基本确立行业第二位置

　　从东方公司市场地位的运行轨迹看，基本上一年上一台阶。2007年，市场占有率为6.7%，与金风和华锐有显著差距。2008年，公司虽然仍然排第三位，但与华锐和金风的差距迅速缩小。

　　从最近的2009年5月招标的数据看，公司以28%的市场占有率超越了金风科技，排名第二，体现出综合技术水平的优势。

　　(3)行业地位提升后的盈利能力提升预期

　　公司目前的零部件除了轮毂、机舱罩外，大部分零部件都采用外购，其中，变频器、主轴轴承等则主要依靠进口。由于公司零部件的外部依存度较大，而且，公司采取较为谨慎的结算策略，使得综合毛利率显著低于金风科技。

　　在顺利完成成套设备战略布局后，公司目前正在加快零部件的配套步伐。天津基地目前可以向公司供应400套左右的叶片。而且，叶片存在收购预期。另外，电机也在加快自主配套步伐。如果二者能实现完全配套，预计提升毛利率5个百分点以上。

　　(4)价值低估的缘由

　　东方电气市值大大低于金风科技

　　截止7月1日，东方电气市值为343亿(8.82*38.89)，金风科技市值为426亿(14*30.40)，大致相当于东方电气的125%。

　　我们前面已经提到，即使在风电领域，东方电气的行业地位已经超越金风科技。如果再考虑火电、水电和核电领域的价值，东方电气的市值应高于金风。

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　　金风高估还是东电低估?

　　金风科技作为我们重点跟踪的品种之一，客观地说，该公司也是一个优秀的企业。民营企业的经营机制、优秀的管理团队以及行业的先发优势等都成就了公司的持续成长性。

　　我们对该公司的投资评级有两次变化：2008年8月21日《从高估到低估的价值曲线，上调评级为强烈推荐》，2009年3月24日《增速不慢，估值不便宜，下调评级为推荐》。

　　预计金风科技2009年和2010年的每股收益分别为0.90元和和1.15元，对应的2009年和2010年市盈率分别为33倍和27倍，估值基本合理，不存在显著高估。

　　谨慎结算策略导致东电低估

　　依托迅速提高的市场占有率，公司在手定单充足，大约为3000台左右。按照公司排产计划，预计2009年实现生产1600台。公司风电业务价值低估的原因，主要由于公司采取较为谨慎的结算策略。其中，收入确认和质量保证金都是重要原因。

　　公司的收入结算采取的是安装后240小时运行为基准，与一般企业的发货为收入确认有较大差异。2007~2009年的生产和销售数据看，确认比例不足50%。我们认为，对业绩的影响有两个方面：一方面，短期的收益体现不明显，形成明显的业绩低估。另一方面，业绩增长的持续周期更长。

　　在质量保险方面，金风科技采取的购买商业保险的方式也较为有效。相对而言，东方电气的2%的质量保证金的预提成本则显著高于金风科技。

　　通过简要数据计算不难看出，由于东方电气采取较为谨慎结算策略，2009年利润结算比实际盈利减少0.60元，幅度为55%。其实，谨慎结算策略不应该影响价值。依照金风科技估值标准，风电业务每股价值至少32元。

　　3、核电，即将成为第二个风电

　　(1)核电将成为第二个风电

　　说到核电，让我们想到三年前的风电。按照国家最新规划，预计2020年核电装机容量将达到6000万千瓦，核电发展目标调整在即。

　　与风电行业发展具有类似之处，地方的积极性将使实际进度远超国家规划。就核电的行业发展和市场机会，建议大家参照我们的报告《核电行业研究报告——行业崛起的市场机会有多大?》

　　(2)东方电气的领先优势超过风电

　　在常规岛方面，基本形成三大发电集团垄断的格局。其中，东方电气最强，预计市场占有率达到40%。

　　在核岛方面，一重也有较强实力，预计有20%左右的市场份额，其余80%份额主要由东方电气和上海电气瓜分。

　　(3)2009年开始形成盈利

　　常规岛部分，技术基本成熟，定单的交付可以实现盈利，预计毛利率会超过火电，有望接近40%。由于项目建设步伐加快，2009年可能交货200万千瓦，将形成新的利润增长点。谨慎考虑，在业绩预测中暂不体现。

　　核岛部分，由于技术来自于外资，目前仍处于消化阶段，两合资公司目前仍处于亏损，预计2009年可以实现盈亏平衡，2010年则形成盈利增长点。

　　二、财务预测

　　1、关键假设

　　(1)、期间费用

　　营业费用：2009 年~2011 年按照收入同比变化。

　　管理费用：2009 年~2011 年按照年5%的增速。

　　财务费用：2009 年增长50%，2010 年增长8%，2011 年增长5%。

　　(2)、营业外收支

　　2009 年，按照2 亿灾害后期损失测算。

　　2010 年和2011 年，依照2007 年的数据测算。

　　(3)所得税率

　　2009~2010 年均按照17%测算。

　　三、估值结论及投资建议

　　1、传统业务(火电和水电)

　　依据我们的预测，预计传统业务 2009 年和2010 年为EPS 的贡献分别为1.50 元和1.70元。如果按照2009 年15 倍PE 和2010 年12 倍PE 估值，分别为22 元和21 元。

　　2、风电业务

　　随着公司风电业务进展超出我们原来的预测，我们调高其估值。依照金风科技估值标准，风电业务每股价值至少32元。 copyright dedecms

　　3、核电业务

　　延续2月10日的《从金风科技看东方电气》报告中的数据，给予8元估值。

　　4、小结

　　传统业务按照20元计算，风电按照32元计算，核电业务按照8元计算，综合测算的单位价值为60元，较上次的目标价提高了10元。我们给予10%的风险折扣，目标价在55元附近，相对目前股价有40%的上涨空间，维持强烈推荐。

(股歌小编：Sachiel)