齐鲁证券：步步高 业绩增长来自毛利提高和税率降低

发布时间：2009-10-02 23:54来源：字号：大 中 小

　　一、业绩分析

　　营业收入分析

　　步步高（002251）08年实现营业收入5201.35亿元，同比增长24.30%，其中主营业务收入(超市、百货、家电、批发)为4887.01亿元，同比增长24.02%，其他业务收入(租赁收入、服务、促销等收入、运输收入、农产品收入)实现315.21亿元，同比增长29.15%。公司2008年的营业收入略低于我们的预测，我们认为主要是：一方面受到经济环境的影响;另一方面是有部分计划中的新店因受甲方工程项目延期，而未能如期开业，从而影响公司的销售收入。但公司的可比门店的内生增长为14.05%，处于行业比较高的水平。

　　在公司所有业务中，超市仍是公司的核心业务(占公司营业收入67.37%)，2008年实现3504.15亿元，同比增长20%，毛利率为18.10%，相比2007年的18.06%有所提高。我们认为主要是公司在报告期内加大供应链的优化升级，加大和供应商得合作力度，因此提升了盈利空间。相比2007年，08年新增加的业务收入有运输收入和农产品收入，其中农产品收入主要是在报告期内成立了韶丰生态农业有限公司，该公司以后将成为公司蔬菜供应得主要生产基地，有利于公司推广生鲜区域的改造。

　　分区域看，公司仍以湖南地区为主，2008年实现营业收入为48.4亿元，同比增长25%，占销售的93.12%;江西地区实现营业收入为3.58亿元，同比增长11%，占销售的6.88%。公司在报告期内加大对江西地区老店的经营调整，使得单店得经营能力提高，公司在抚州，宜春等地的控股子公司所有的门店开始逐步实现扭亏转盈。预计公司在2009年将加大在江西区域的扩张步伐，新增4家以上。 copyright dedecms

　　净利润分析

　　2008年公司实现的净利润为1.63亿元，同比增长31.67%，净利润的增长幅度大于公司营业收入的增长幅度。

　　我们比对了公司的历史数据：(一)2008年公司的期间费用率为15.21%，同比增长了0.15个百分点(期间费用率的提高主要是因为报告期内管理费用和营业费用同比增长幅度较大，分别为36.36%和27.32%。管理费用的增加主要是因为公司保障体系的健全及薪酬改革，员工收入增高，同时公司在报告期内增加了新的门店，使得相应的管理人员增加，2008年，公司应付职工薪酬为3238万元，同比增加了32.15%;销售费用的增加主要是因为公司规模的扩大所引起的);(二)2008年公司营业成本占收入比有所减少，为80.27%，主要原因是公司除了批发业务毛利率有所下降外，其他主业的毛利率都有所提高;(三)2008年的实际有效率为23.49%，低于2007年的25.88%,实际有效税率的降低主要是因为公司享受一定的税收优惠，但预计2009年将无法享有该优惠政策,同时公司2008年的少数股东损益少了6200万元。因此综合分析，我们认为，公司净利润的同比增长幅度要大于营业收入的增长，主要来自公司综合毛利率的提高和有效税率的下降。

　　二、未来展望

　　2008年公司新开12家门店，大型调整改造门店3家，截止2008年末，公司已在湖南、江西40个县级以上城市拥有连锁店99家(其中：湖南省89家，江西省10家)。公司连锁店面积达到75.76万平方米，平均单店面积达7653平方米。公司08年的展店数量要少于预期，同时有部分计划中的新店因受甲方工程项目延期，而未能如期开业。2009年，公司将对老店的精细化管理和升级改造作为今年的工作重点，预计新增加18家左右门店，其中在江西区域新增4家以上门店。

　　三、估值和投资建议

　　受经济下行的影响，公司09年面临较困难的经营环境，尤其是上半年，但基于对公司的历史数据的判断以及公司的发展战略，我们认为公司2009年将继续保持快速平稳的发展，每股收益为1.72元，对应的动态市盈率为30倍，高于A股超市上市公司的平均水平，存在较大的估值压力，维持“谨慎推荐”评级。

(股歌小编：Sachiel)