齐鲁证券：宏源证券 经纪业务持续增长 佣金率稳定

　　报告起因：

　　宏源证券(000562)发布半年度报告，上半年实现净利润5.22亿元人民币，同比增长48.46%，每股收益0.36元，每股净资产3.88元，全面摊薄净资产收益率9.21%。

　　投资要点：

　　公司09年上半年净利润5.22亿元，盈利模式仍以经纪、自营业务为主。宏源证券09年上半年营业收入13.11亿元，净利润5.22亿元，同比分别增长35.09%、48.46%。09年上半年有效所得税率为26.18%，较08年同期的38.36%大幅下降，从而导致净利润同比增速显著快于营业收入同比增速。公司依然高度依赖经纪和自营业务，09年中期两者占营业收入71.95%、17.00%。

　　经纪业务市场份额稳步提高，佣金率保持稳定。公司09年上半年股票基金权证交易额6596.78亿元，同比增长63.4%，市场份额达1.32%，较08年的1.16%提高了13.79%。宏源证券09年上半年佣金率为0.144%，较08年年末的0.150%仅下滑4%，而较09年一季度的0.141%还略有提高。

　　自营业务较为稳健，权益类投资占比有所提高，投资收益环比下降。宏源证券09年上半年自营业务收入2.23亿元，较08年同期的0.28亿元大幅增加。从证券投资资产配置上看，尽管债券类投资仍然占比较大，但公司在09年明显增加了股票资产的配置，截至09年6月底公司股票类资产占自营业务比重达32.77%，较08年底的21.19%提高了54.65%。然而，值得注意的是公司09年2季度自营业务收益较1季度环比下降52.96%，主要是由于投资收益和公允价值变动都出现大幅下降所致，从而反映了自营业务收益较大的波动性。 dedecms.com

　　资产管理业务有所突破。09年5月18日公司第一支集合理财产品“宏源内需成长集合资产管理计划”开始发售，实现募集资金27.02亿元，加上自有资金参与1.42亿元，成立规模达28.45亿元，管理费率0.8%，预计09年贡献约1000万的管理费收入。

　　管理费用大幅增加，成本控制能力有待提高。宏源证券09年上半年业务及管理费5.33亿元，同比大增77.24%，占营业收入比重为40.64%。由于证券公司通常在第四季度计提年度奖金，我们预计管理费用率还将呈环比上升趋势，公司成本控制能力有待提高。

　　给予公司中性评级。由于2009年1-7月日均股票基金权证交易额达2268亿元，我们上调09年全年日均股基权成交额至1900亿元。基于此假设，我们预计宏源证券2009、2010年每股收益分别为0.57元、0.63元，每股净资产分别为3.88元、4.32元。对应2009、2010年PE分别为43.49倍、39.30倍;PB分别为6.40倍、5.74倍，估值大幅超过行业平均水平，因此给予公司“中性”评级。

(股歌小编：Sachiel)