贵金属：金融危机下的黄金——机遇大于风险

发布时间：2009-10-02 06:33来源：字号：大 中 小

    金融危机的全景尚未显现

    从次贷开始的美国金融危机越演越烈，已经波及全球。虽然各国政府采取了各种救市措施，并注入了大量的资金，从各国股市的反映来看，投资者的信心严重不足。除对金融危机可能伤及实体经济的担忧外，对信用违约掉期（CDS）市场的担忧应为重要因素。虽然金融危机在CDS市场的真实情况和其影响尚有待观察，但其可能的杀伤力和危险性却不得不防。

    典型的CDS

    CDS类似于几个不同到期日的期货，但仅在OTC市场交易，其合同标的为信用事件。典型的CDS是符合国际互换和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association ，ISDA)信用衍生品定义的合同。CDS合同条约以特定的公司或主权国家为参照体，通常这类参照体有债券发行在外，有时参照体也可以无债券发行在外。合同条约的对象为特定公司或主权国家的债券，合同目的是当合同所定债券的参照体（公司或国家）发生信用违约时双方的责任和合同执行过程的费用。现在合同一般为5年，合同的一方（购买方）每季度按合同涉及债券总额的一定百分比向合同的另一方（出售方）支付费用，如果合同期间未发生有关公司或国家的违约事件，合同的出售方定期收到费用至合同终止。一旦合同合同期间发生有关公司或国家的违约事件，则合同的出售方必须用现金对合同购买方的损失进行赔付。从这个意义上讲，CDS类似于保险。CDS的购买方以银行为主，出售方多为对冲基金。同所有金融衍生品一样，CDS合同本身可以买卖。 内容来自dedecms

    例如，A银行购买了B公司100万的债券，因为担心此债券有信用风险，找到对冲基金C，A银行和对冲基金C商定五年中每年A银行向基金C支付1%的费用（即本例中，1万元），按季度支付。对冲基金C负责对这100万本金进行负责，保证一旦B公司发生信用事件，基金C补偿银行的损失。在合同期内，A银行可以把这个合同卖给其他投资者，而接手者可以继续转让。

    随着CDS市场的发展和现金结算，CDS的购买者已不限于持有实际证券的机构，任何投资者只要能购支付期间费用，不需要持有有关债券，就可以买CDS对一公司或国家的信用进行豪赌。从这个意义上讲，CDS类似于多期、标的物为灾难的权证。

    CDS市场和风险

    任何金融产品都有风险和回报。对上例而言，A银行因为有了CDS可以放心购买低评级的债券（如次级债），在不出现系统性问题的情况下，对冲基金每年可获得稳定的收益，皆大欢喜，CDS市场也因此迅速发展。ISDA对CDS产品进行了标准化，客户只需打个电话，填几个简单的表就可以完成CDS买卖。
据2008年9月24日国际掉期和远期协会（ISDA ）发布的2008年中期调查：上半年存在的有关信用衍生品合约的名义价值（notional value）高达 54.6 万亿美元；与利率有关的OTC衍生品合约名义价值更高达464.7万亿美元；与股票市场有关的OTC衍生品合约名义价值也达 11.9万亿美元。 织梦内容管理系统

    但现在问题是美国的金融体系出现了史无前例的问题，而CDS市场是柜台交易市场（OTC），完全不受政府和任何机构监管，也无人能知道这个市场到底会发生什么。比如，CDS的投资者根本不知道他的交易对手是谁。尽管银行等购买了CDS，面对史无前例危机和54.6 万亿美元的合同，对冲基金们能是否有足够的现金履行合同的确存在疑问。一旦冲基金们能没有足够的现金履行合同，银行资产负债表的左边将大幅缩水，大批银行破产近在眼前。贝尔斯登和AIG正是由于CDS出了问题，美国政府紧急救助。

    这个不受监管的市场有多大？2007年全球的GDP为54.6 万亿美元，2008年上半年美国国债、GDP和纽约证券市场的市值三项合计为50.5万亿美元.一旦这个市场出了大问题，谁能托的起，救的了？

    CDS清算

    对CDS的认识离不开对其清算过程的了解。ISDA对CDS涉及的6种信用事件给出了定义：破产（Bankruptcy），加速偿还（Obligation Acceleration），责任违约（Obligation Default）,到期未付（Failure to Pay）,债务人对有关债务表示异议(Repudiation/Moratorium)和债务重组 (Restructuring)。

    当CDS涉及的公司（国家）发生信用事件，由Creditex进行有关债券的拍卖，拍卖的结果以每1元面值拍卖价作为CDS的行权定价的基础：一份合同的行权价值=（1-每1元面值拍卖价）*合同债券面值

    例如，某公司的债券拍卖价为0.20元，合同债券的面值为100万元，则CDS的卖方要支付合同买方80万元。美国股市进入10月以来的暴跌与最近的拍卖和投资者对CDS的担心不无关系。值得注意的是华盛顿互惠银行的债券拍卖将于本月23日进行。

    CDS市场对手违约的风险

    CDS从形式上看，类似于保险，但实质上与保险有很大不同，关键在于保险业受法律和规章制约，保险公司必须留出一定的保证金以应对可能的赔付，但卖CDS公司在法律上无此要求。一旦大额赔付出现，则卖CDS公司可能根本无钱可赔。因此，CDS的对手违约风险很大。

    CDS本身只是商业合同，当合同无法履行时，只能上法庭解决。美联银行和花旗正在为两份1千万的CDS合同与Channel群岛的一个5千万美元资产的对冲基金打官司。官司本身并不重要，所反映的事实是，仅这两个CDS的赔付就是这家基金资本的40%，而银行巨头们居然相信自己的债券可以被这种公司保险，更不用说美国法律管不了这类小岛。 copyright dedecms

    即便在美国，CDS的最终赔付也要化很长时间。以两房为例，从9月7日政府接管，到10月6日合同涉及的金额才能定下来。

    事实上，由于参与CDS的银行、企业和各类投资机构众多，相互买卖关系复杂，面临目前的形势，美国版的三角债恐怕难以避免。通用和高盛已被穆迪列入了评级观察名单。这类大公司有大量的债券发行。我们担心最终多少公司倒下或大幅亏损和由此引起的新一轮CDS信用事件。

    美元中远期明朗、但近期存在疑问

    美国发生了席卷全球的金融危机，但美元的走势却不降反升，似乎有违常理。

    外汇学原理告诉我们，在一国货币发行流通量基本稳定的前提下，其货币的升值源于外部对其货币的需求。我们分析在目前情况下对美元的需求可能用于：

    购买美国商品：从美国的贸易数据来看，美国的贸易逆差并无改善迹象，因此进出口贸易不是原因。

    跨国公司资金回流：虽然尚未得到直接数据支持，流动性不足和美国公司调集资金回美国应是美元走强的原因之一。

    尽管各国政府注资，由于银行惜贷，短期流动性明显不足。LIBOR利率的飙升和保持在高位充分说明目前流动性仍未改善。

内容来自dedecms

    通用汽车副董事长日前在上海表示不排除从中国抽调资金救援北美证明了资金回流的可能。这也间接证明跨国公司本身的资金紧张。

    以安全考虑投资美国政府债券：近期由于对金融机构的担心，欧美许多国家发生了银行挤兑，使银行破产。如10天内个人和机构从美国互惠银行挤兑160亿美元导致其破产。为防挤兑风蔓延，各国纷纷调高了个人存款保险的上限。但存款保险只是对个人，对于机构存款并不存在保险。发生在冰岛的事件无疑提醒了众多个人和机构投资者要把钱放到最安全的地方，美国政府债券无疑是最佳选择之一。
虽然我们没有直接的数据，但从三月期美国政府债券一级承销商竞买量（US3 monthbills bidder participation for primary dealer amount tendered）这一间接指标来看，对美国政府债券的需求量近期在增加。

    另外，从美元指数的构成来看，1999年1月1日欧元推出以后，这个期货合约的标的物为6个国家的货币。其中欧元权重最大，为57.6%，其他国家货币所占权重依次为日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.3%，瑞士法郎3.6%。因此，相对来看，欧元区的经济和欧元强弱对美元指数的强弱影响最大。

织梦内容管理系统

    事实上，世界货币体系以美元为中心。除美元外，各国货币的汇率与该国的资源和经济活动有关。但美元不靠资源和经济支撑，而是靠美国军队。尽管美国拥有世界最大的债务，即使在这个人人自危的金融危机中，恐怕没人会去想美国政府破产。

    我们认为短期资金因为救援和安全的考虑是美元短期走强的原因。但从中长期来看，美国的双赤字和这次金融危机拯救的花费无疑将使美元再次走弱。

    金融危机中的黄金

    面对史无前例的金融形势，传统的黄金应该是避险的工具，虽然目前我们没有具体的数据，但来自各地的和新闻的确显示黄金的需求大增：

    英国Evening Standard报道，德国黄金交易商表示德国上周黄金需求上升了10倍。德国柏林Tagesspiegel日报报道，德国黄金商Pro Aurum已停止了邮购服务。

    Ameinfo报道，在迪拜金币的溢价达到30年的最高。

    据Bloomberg报道，金币产量占全球10%的澳大利亚佩斯造币厂在过去6个月产量翻番。其中6到9月生产用了62630盎司黄金，而到6月底的过去12个月生产用黄金为154501盎司。 本文来自织梦

    世界第二大金币公司，奥地利Muenze Oesterreich，过去一年增产金币近4倍、金条近2倍。目前，这家有800年历史的公司开始三班倒。

    由于供不应求，年内发生多次因无货导致暂停供应的美国造币厂宣布要增产。

    需求上升了，但无论现货还是期货黄金价格却没有很好反映，同时纽约COMEX期金库存6月下旬以来却大幅上涨。是否一些银行，甚至央行为了金融市场的流动性抛售黄金，对冲基金为了弥补在股票等其他投资领域的损失在黄金期货上做空或有资金入场操纵期货价格有待观察。

    无论如何，各国的救市和资金注入只能在将来造成通货膨胀。黄金是典型的抗通胀投资品种，历史上黄金价格主要取决于全球的货币政策。70年代宽松的货币政策使金价暴涨，而80年代的紧缩政策使黄金价格大跌。各国的救援计划至少会使全球货币供应与历史宽松期相仿，从而推升金价。

    总之，在现在形势下，我们找不出使黄金价格下降的基本面原因。即使短期存在的银行抛售和投机资金做空，未来黄金价格也会随这些机构的回补而上涨。因此我们看好黄金股的投资机会。

    估值比较和投资 内容来自dedecms

    目前，国内黄金类上市公司的平均PE为13.6X，北美市场黄金类上市公司的平均PE为15.62X。在国外众多行业的PE跌至个位数的今天，黄金类上市公司的PE反映了市场的信心。我们认为矿山金比重较高的公司有相对安全的投资边际，给予“强于大市”评级。

    公司简介：

    紫金矿业：公司主营包括固体矿产采选冶和加工销售，矿产地质勘探及其信息技术服务等。2007 年紫金矿业的矿产金产量为24.8 吨，国内市场占有率10.5%，居全国首位，铜精矿4.12万吨，铁精矿91万吨。2008年计划矿产金产量为29.7 吨，铜精矿4.9万吨，铁精矿126万吨。

    山东黄金：公司经营包括黄金地质探矿、开采、选冶；贵金属、有色金属制品、黄金珠宝饰品提纯、加工、生产、销售。2008年一季度通过增发并入了玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿、鑫汇金矿和金仓矿业等矿山资源公司使公司2008上半年矿产黄金达到了7.81吨，超过去年全年的6.15吨，公司矿产黄金业务利润占公司主营业务利润的近98.85%。2008年9月21日公司公告，控股股东在未来可预见的三个月内有针对上市公司储量注入的初步计划。

    中金黄金：为中国黄金集团旗下唯一上市公司，黄金集团是经国务院批准设立的大型国有企业，其前身为1979年成立的中国黄金总公司。2008年上半年由于集团公司注入资产、鸡笼山公司和山东鑫泰公司黄金产量较上年同期增长使公司矿产金产量增加152.75％。上半年生产矿产金5.51 吨，比去年同期的2.18 吨增加了3.33吨。上半年公司生产矿山铜6583 吨，比去年同期的5047吨增加1536 吨（其中：新收购企业增加铜产量1247吨）。9月9日公司公告控股子公司湖北三鑫金铜股份有限公司拟以挂牌价受让中国黄金集团公司出让的西藏中金矿业100%的股权、四川平武中金矿业90%的股权、四川通用投资85%的股权以及安徽太平矿业70%的股权。根据2007年非公开发行时与中国黄金集团签署的后续资产转让协议，约定公司对中金集团下属矿产资源较为丰富、经营状况良好的黄金矿山企业,在中金集团对该等企业的矿权、土地、房产等资产权属规范完毕并进行相关储量评审、审计、评估后,与中金集团签订正式的《资产转让协议》,收购中金集团持有的上述企业的股权/权益。

(股歌小编：Sachiel)