中投证券：国电南瑞 一季报依然存在收入延迟确认

　　国电南瑞(600406)今日公告 09 年一季报，收入增长16%，归属于母公司所有者的净利润同比下降7%，一季报EPS0.0344 元。

　　投资要点：

　　收入增长低于预期，订单增速依然维持在高位。我们了解到公司整体订单增速依然保持在20%以上的高速，而通过对国网二次设备统一招标情况的分析，公司累计订单情况依然乐观。09 年一季度收入增速低于订单增速的主要原因在于公司项目交货受工程线路建设进程影响较大，而前期08 年未确认收入项目也未在09 年一季度实现收入确认。我们判断09 年国家加大工程建设力度，公司全年增长依然明确。按照公司09 年的财务预算，收入增长24.89%依然可以实现。

　　综合毛利率下滑1 个点主要是由于产品结构变化引致。我们判断一季报综合毛利率的下降主要原因在于电网调度业务结构的差异，包括合同中系统集成与软件收入确认的比重差异以及产品需求方地域差异等。08 年一季度综合毛利率已经处于31%的较高水平，因此我们认为09 年一季度综合毛利率同比略有下降也在情理之中。其他业务方面，变电站自动化近几年行业竞争激烈，而目前的价格战已经使得产品毛利率达到低谷，下滑空间不大;轨道方面，项目工期较长，从目前待交货订单来看，毛利率相对稳定;农网自动化业务则会受益于行业的加大投资，保持较快的增速，公司技术方面的优势也能保证毛利率。 copyright dedecms

　　费用控制有效，09 年有下降空间。09 年公司预算数字销售费用率和管理费用率分别由08 年的7.02%和14.23%下降至6.37%和13.05%，费用控制力度明显体现。

　　一季报已经有费用率下降的体现。我们认为以公司完成09年的经营目标问题不大，存在超预期的可能性。

　　管理层方面，集团以及上市公司未来的发展方向比较明确。未来依然可能会通过重组、并购等方式，对于与核心业务密切相关的业务进行整合。我们对于集团资产整合相对乐观，从前期南自院合并武高所成立国网电力科学院，可以看出国网下属科研院所的整合已经相当明确。南瑞集团也会是国家电网公司推进智能化电网的研发平台，考虑到智能化电网投资中50%左右将是系统集成，公司该项业务市场空间巨大。

　　维持公司“推荐”的投资评级。维持2009-2011 年EPS 为0.75 元、0.94 元、1.17元的盈利预测，我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，目标价28 元，维持“推荐”评级。

(股歌小编：Sachiel)