白色家电：对于白电三巨头德估值比较研究

发布时间：2009-10-02 06:22来源：字号：大 中 小

　　09年上半年，格力、美的、海尔三家公司营业收入分别为201亿、249亿、166亿，分别下降-19.8%、-11.3%、-11.7%。其中美的居规模第一。从收入变化来看，美的收入下降最少，主要是空调出口表现亮丽，而海尔尽管空调销售下降较多，但因为冰箱行业受金融危机冲击较小整体营业收入下滑也不大。分产品来看，格力是空调冠军(188.8亿)，海尔是冰箱冠军(80.4亿)，美的在空调销售规模上(184.9亿)已经逼近格力，主要是出口、变频、家电下乡等几场战役中取得了较大的胜利，而冰箱方面(28亿)还和海尔有较大的差距;从分产品毛利来看，格力空调毛利率最高，反映其竞争力和一贯的策略，而美的出口比例较大，影响其毛利率水平。冰箱毛利率一贯高于空调，本年海尔甚至实现了31.8%的冰箱高毛利。总体而言，在行业集中度提高的背景下，利用原材料大幅降低的机会，三家公司的毛利率水平都有较大幅度的提高，特别是格力毛利率一下子提高了7个百分点，极大地缓解了其收入下降带来的利润压力;从分内外销来看，由于美的出口策略对头，长期客户关系维护较好，市场应对恰当，最终出口表现远远好于行业，半年出口下降20.6%，而格力，海尔出口则下滑48.4%，32.5%。从出口占比来看，美的达到33%，而格力，海尔仅17%，14%。

　　从PS估值的角度看，格力PS最高为0.9，主要是因为其销售净利润率最高，客观上形成了其PS最高，而美的、海尔较低，分别为0.69，0.62。

　　从盈利上看，格力，美的，海尔归属于母公司的净利润分别为12.32亿、11.46亿、6.66亿，差距明显，而对应增长率也是格力最高，为29.2%，贡献主要来源于毛利率的提升，事实上市场觉得格力的业绩低于预期，主要来自于预期本身过于乐观以及美的超预期形成的心理冲击，也许同美的的比较过程中公司有需要深入探讨的地方，但是公司本身业务发展基本令人满意。从PE比较来看，三家公司基本处在同一水平线上，16倍左右水平。而市场对于格力一贯的低PE估值(15倍左右)则源于对公司成长空间、改良空间的担心。

　　从上半年ROE来看，格力、美的、海尔分别为为15.0%、19.8%、8.9%，高ROE原因在于轻资产，高周转，同时利用其龙头地位辅之以高杠杆。

　　截至2009年6月底，格力、美的、海尔净资产分别为82亿、58亿、74亿，对应每股净资产分别为4.38、3.06、5.56，对应于最新股价，PB分别为4.4倍、5.5倍、2.6倍，应该说这已经是深沪两市中非常高的水平，特别格力、美的，但是其PE水平又比较低，原因在于，格力、美的ROE水平比较高。这部分解释了市场不愿给格力这样公司高PE的原因：PB偏高，ROE难有突破，而收入又有瓶颈。

(股歌小编：Sachiel)