乱花渐欲迷人眼 浅草才能没马蹄

发布时间：2009-10-25 04:54来源：天证投资郑旻字号：大 中 小

    投资要点：

  7月的工业增加值增速无论同比还是环比都出现了大幅下降。经济减速已成定局，且下降的速度超乎市场想象。受居民可支配收入下降影响，社会消费品零售总额的增长不具可持续性；受全球经济衰退影响，净出口明年对GDP的拉动将几乎消失；固定资产投资增速在调控下可望成为推动GDP的最大动力，但政府投入会把最具活力的民间资本挤出，我们对增长效率担忧。

    由于美国宽松的货币政策，即使世界经济衰退，国际大宗商品价格也不会转熊，有真实需求的原油和农产品价格仍将在泛滥的流动性推动下创历史新高。受人为压制的中国粮食及能源价格有内在上涨需求，CPI将在9月之后出现向上的拐点，继续走高。PPI和CPI的剪刀差一方面令CPI走高产生动力，另一方面也压缩了企业的利润。

    每年GDP增速同比与上证综指涨跌幅趋同，后者放大前者的波动，因此股市走牛的必要条件之一是经济反转。

    资金回流银行并有定期化趋势，显示社会对未来经济前景的忧虑。鉴于物价将重新上涨，紧缩的货币政策不具备调整的空间，央行将维持现行利率和准备金率水平。

    在大盘出现系统性风险时，我们无法使用非系统性机会来抵御。产业资本加入到市场用资产重置成本来衡量投资价值，这是对以往A股估值的一种彻底的颠覆。“抱团取暖”的结果会使个股跌幅落后大盘，从而其PB异常高企，这给了产业资本抛售的理由。最危险的高PB行业是食品饮料行业，其次是采掘业、医药行业和百货业。

    产业资本用资产重置成本衡量股票价值，使PE估值体系崩溃，而PB过高使A股的下跌成为一种理性回归。我们认为最终市场PB 会跌到其历史最低点，接近产业结构类似的德国股市平均水平，即1.6倍左右，本轮资产重估的熊市随时有可能在这个估值点上结束。

    阶段性底部的“必要但非充分”条件是估值足够吸引和经济看见曙光，而“充分但非必要”条件是对大小非征收“暴利税”等实质性利好出台。

    从技术角度看，我们维持7月10日的下半年投资策略报告中的判断：3000点是下半年上证综指无法逾越的“高压线”，但“奥运维稳”行情把大量筹码都堆积到了2600点区域，该区域是9月之后大盘反弹难以越过的强阻力。

    “防御类”个股并不能“抵御”风险，熊市中只做确定性操作，减仓观望是最好的策略。

    一、宏观经济指标及宏观政策

    1、宏观经济指标

    1.1工业增加值及GDP的关系

    国家统计局公布的7月份工业增加值数据显示，全国规模以上工业企业增加值同比增长14.7%，比上年同期回落3.3个百分点。 本文来自织梦

    从主要行业看，纺织业增长10.0%，化学原料及化学制品制造业增长15.5%，非金属矿物制品业增长15.5%，黑色金属冶炼及压延加工业增长13.9%，通用设备制造业增长18.4%，交通运输设备制造业增长15.8%，电气机械及器材制造业增长17.2%，通信设备、计算机及其他电子设备制造业增长16.5%，电力热力的生产和供应业增长10.6%。

    纺织业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、交通运输设备制造业和电气机械及器材制造业增加值增速无论是同比还是环比均出现下降。

    化学原料及化学制品制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业和电力热力的生产和供应业同比都出现下降，但环比略有上升，环比的上升是由于6月基数较低所导致的。

    从整个7月的工业增加值增速对比情况来看，无论同比还是环比都出现了较大程度的下降。经济减速已成定局，而且经济减速的速度超乎市场的想象。因为在此之前，市场普遍预测7月的工业增加值增速仍能保持16%的水平，与实际报出的数字相差了1.3个百分点，表明市场并没有充分意识到经济已加速下滑的趋势，对此事件的反应会在稍后的时间里表现出来。 本文来自织梦

    统计表明：由于全国规模以上工业企业增加值所代表的是年主营业务收入500万元以上的企业经营状况，所以该数字基本能展示经济整体状况。

    从季度统计数据来看，规模以上工业增加值大部分时间都高于当季GDP的增速，而且上涨和回落的周期都相同。GDP今年1季度增速为10.6%，2季度增速为10.1%，而去年3、4季度的GDP增速分别为12.2%和11.3%，可见截止今年6月，其实GDP环比已经出现了巨幅下降。而7月公布的工业增加值环比下降1.3个百分点已经预示了GDP今年下半年不容乐观，全年GDP增速能否保证10%都是一个难题。

    1997年3季度，GDP当季同比增速从上季的10%降低到了8.4%，且一路走低，在1999年4季度跌到了6.1%的水平。同期工业增加值从11.97%跌落到了7.33%，下跌过程中两者幅度差别并不大，跌幅都在39%左右。但在随后GDP走高的过程中，差距明显拉开：GDP从1999年4季度的6.1%上升到2003年1季度的10.8%，涨幅为77%；同期工业增加值从7.33%上升到了17.17%，涨幅为134%，涨幅要高出74%。这说明，工业增加值，或者说企业效益的波幅要远超过GDP的波幅。由于去年GDP增速在2季度达到12.6%的历史峰值，受能源和原材料瓶颈约束，这个增速无可持续性，其回落的幅度和周期会超出我们的想象，而同期的工业增加值和整体企业效益增速放缓的程度也应引起足够重视。 本文来自织梦

    1.2 CPI和PPI

    今年上半年，CPI有逐步走低的态势，7月数据显示已跌落至6.3%的水平，但同期PPI却上升至10.03%的水平，很明显，CPI的下降趋势似乎得到了确认，只是PPI还在上升令市场感觉似乎PPI拐点出现之后，通货膨胀就会消失，果然如此吗？我们得到的结论是否定的，下面就详细分析一下CPI的构成。

    CPI是居民消费价格指数，共分八个细项，分别为食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及维修服务、医疗保健及个人用品、交通和通讯、娱乐教育文化用品及服务和居住。其中食品项大约占整个CPI构成的30%左右，对CPI的最终数值起决定性作用。

    居住项在非食品项中对CPI拉动最大，而且今年的4、5、6、7月对CPI拉动分别达0.92、0.97、1.05和1.05个百分点，而这几个月CPI是逐步走低的情况。而在居住大项中，又分三个小项，其中水、电及燃料、建房及装修材料都出现了环比上升，租金却出现了环比下降。这表明居民生活成本提高，且暗示房产价格并未上升，其他消耗型生活资料价格上涨。

    而烟酒及用品项是非食品项中对GPI拉动最大的项目，在最近四个月，即4、5、6、7月对CPI分别拉动达0.37、0.40、0.45和0.45个百分点，也呈现逐步走高的态势。这个大项中无论是烟还是酒，实际上比较靠近上游的农产品，价格呈现上涨态势也不奇怪。

    对CPI起最大抑制作用的是衣着项，在最近四个月中平均拖累CPI为0.135个百分点。而娱乐教育文化用品及服务项也同样是拖累CPI的大项，近四个月平均每月拖累了大约0.04个百分点。衣着项显示了劳动密集型产品的物价，而娱乐教育文化用品及服务项则是服务型物价，该两项物价的下降从不同角度显示了劳动力成本和居民收入都略有下降。

    这一点我们可以从CPI服务项中找到答案，表3是今年1月以来CPI服务项的表现。

    显然,服务类价格逐步走跌，而该项目直接与劳动者收入挂钩，走跌的状况一方面表明劳动力成本降低，而另一方面也表示居民收入将降低，这会使居民担忧未来收入而压缩当期消费，对内需拉动极为不利。

    在CPI大项中，对指数贡献最大的是食品项，大约占了三分之一左右。如图4显示，今年CPI从年初开始走低，完全是因为食品项物价指数的走低。而我们在上两次的报告中都认为，食品项的下降是暂时的，该项目未来依然会出现上涨，且这种上升并非反弹，而不排除创新高的可能性。

    从年初开始，食品项逐步走跌，令CPI从2月的8.7降低到了7月的6.3，再加上去年7月和8月CPI基数的突然提高，我们预计8月公布的CPI数据将更低。但在9月之后，CPI或有重新抬头的趋势。因食品项有重新走高的可能。

    很显然食品项中下跌最大的是肉禽及制品、猪肉和油脂。前两者因去年基数很高，今年回落比例很大，后者与国际大宗商品期货价格走跌有关。而农作物方面如粮食、鲜菜和鲜果，价格没有出现走低迹象，环比均略有上升。从理论上说，猪肉、肉禽等养殖业产品，属于粮食转换商品，最终与油脂一样，取决于国际大宗商品期货价格。

    今年6月下旬左右，国际期货市场上玉米和小麦率先跳水，进入7月后，大豆、豆粕、豆油等品种纷纷下跌，原油更是在7月中旬之后带领工业品进入直线跳水状态。如果说刚开始的农产品及工业品回调只是多头获利回吐的话，那么7月15日之后，美元指数的突然飙涨为大宗商品营造“头部”增添了很多理论上的支撑。

    而我们的结论是：美元与大宗商品走势不呈现负相关，大宗商品价格的回落只是牛市中的一个深幅调整罢了。

    先让我们来看一看美元指数的趋势：

    美元在2001年后经历长期下跌，直到今年3月才有见底迹象。在71至73的区间震荡了4个月之后，美元指数突然在7月15日开始从底部飙升，短期上涨的速度很快，导致各商品期货价格纷纷暴跌。因为市场普遍认为，大宗商品在国际市场上以美元计价和交易，因此一旦美元指数下跌，表明美元更值钱，用来标示同样价值的商品所需货币会减少，期货价格自然下跌。再加上另有两种观点：即世界经济衰退对商品需求下降和严厉打击大户投机炒作，听起来商品价格确实有牛转熊的理论依据。尽管美元转势、需求下降及大户投机的观点甚嚣尘上，但我们认为事实上大宗商品价格并未转势，原油和农产品价格创历史新高是大势所趋。

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    首先，我们并不否认，或许美元已从长期低迷中转强，但美元这次转强与以往经历不同。以前美元转强是因为美国采取了紧缩的货币政策，不断加息，各国央行为抑制通胀也采取了跟风加息的措施，此时资金回流银行，流通中过少的货币追逐同样的商品，商品供过于求，自然价格下跌。

    而现在的事实是，美国经济也出现了明显的衰退迹象。美国商务部日前公布的数据显示：二季度GDP增速按不变价格计算，环比从去年的4.8下降到了今年的1.9。而对美国经济起重要支撑作用的个人消费支出环比也从去年二季度的2.0下降到今年二季度的1.5。不过欧盟经济更为糟糕，二季度GDP增速按不变价格计算的环比已降落到了1.52，亚洲的日本同样口径的统计数字则低至-0.6，达到了名副其实的衰退状态。可见不是因为美国经济够好，而是因为相对其他国家来说，美国经济相对稍好，这导致美元走强。

    由于经济增速明显下滑，美国政府会维持低利率来刺激经济，同样由于经济原因，各其他经济体也很难进入加息周期。但与此同时，世界性的通货膨胀状况不容乐观。美国7月公布的CPI数据为5.6，创1991年2月以来的新高；欧盟7月CPI则为4.1,创欧元创设以来的历史新高；就连经济负增长的日本，其6月公布的CPI也达到了2.0，创1992年7月以来的新高。 本文来自织梦

    于是，一方面全球的流动性泛滥依然因美国宽松的货币政策而存在，这些资金不可能在经济衰退的时候去购买股票或投资实体经济，也不可能存银行享受低利息；另一方面全球通货膨胀因泛滥的流动性并被抽紧而长期存在，因此一个新的循环将开始了——泛滥的流动性为了保值考虑，不得不从信用货币市场退出，转而购买商品，从而进一步推升商品的价格。所以即便是美元真的转势走牛，也无法抑制过量的货币追逐同量商品的大趋势。
 
    如果说汇率是主导原油价格的主要因素的话，那么如果我们以欧元来标价显示原油价格，就会发现一个惊人的事实：欧元汇率上升，而原油价格与CRB综合期货指数同时上升。

    CRB综合期货指数权重中，除了39%的原油、轻原油、无铅汽油和天然气之外，还有20%权重的铜、铝、黄金、镍和银；其余41%权重是农产品。农产品和原油一样并不具有货币属性，储存的条件很恶劣，不能在美元贬值时作为保值商品囤积。它们用这几年一直上涨的欧元来计价依然处于上升态势，实际需求成分占了大多数。

    而金属具有很强的货币属性，它们相对原油和农产品而言，体积小，易储存，与美元有替代作用，那么是否近几年的上涨过程中都是美元贬值所导致的呢？让我们来用欧元转换一下，看看欧元标价的铜和铝，究竟是何种走势。 内容来自dedecms

    2002年1月之后，欧元处于兑美元的一路上升状态，但如果把伦敦金属交易所的期铜和期铝改成用欧元交易的话，会发现它们依然处于上升态势。因此，期货价格中的美元贬值因素显然是被市场夸大了，它们用欧元计价依然能够上涨，有两个原因：一是美国不断释放出流动性，泛滥的流动性推高一切商品，二是发展中国家工业化进程加快，真实需求导致基础金属上涨。

    尽管所有商品在去除汇率因素后都上涨了，但是农产品及原油的走势，要比同期的基础金属强得多。这是因为基础金属具备体积小，易储存的特点，在流动性泛滥的时候被窖藏保值，而流动性开始泛滥的时候农产品及原油因为体积大，不易储存而涨幅没有跟上。随着流动性泛滥的扩展，各行业成本增加，农产品和原油的真实需求被推高，它们在美元跌势趋缓的时候却出现了一段加速飙升的行情。

    中国国家统计局在《2007年国民经济和社会发展统计公报》中披露，中国2007年原油产量1.87亿吨，增长1.1%，而原油消费为3.4亿吨，增长6.3%。显然我国原油近半需要进口，而且消耗量增长远超过产量增长。美国能源部最近公布的数据显示，美国在前四个星期中日耗原油量下降了3%，加上全球经济放缓的担忧，国际原油价格自7月15日以来出现深幅调整。同时，中国进口原油数量在今年7月突然降低到了1379万桶，而去年同期为1483万桶，7%的下降令国际原油市场价格大跌。事实上，对于中国原油消耗下降的担心大可不必。

本文来自织梦

    数量的变化有这样一个规律：当油价突然大幅飙升后，后几个月数量会明显下降，但稳定了三个月左右，数量再次呈现上升。这是因为油价短期上涨后需求方认为还会有所回落，等待三个月无论油价是否回落，由于我国原油半数需要进口，刚性需求都会促使进口量回升。而从今年5月的原油进口回落，正是处于这个观望的阶段。剔除8月份奥运期间运输不变和工业需求下降等原因，9月我们就能看到中国进口原油吨数呈现明显上升态势。

    据国家统计局及中国石油和化学工业协会发布数据显示：2008年第一季度，我国原油消费量约为9180万吨，同比增长8%；同期，我国生产原油4684.97万吨，同比增长2.2%。中国目前日耗原油量大约仅100万桶，其中一半需要进口。而在1970年步入后工业化时代的美国，当时日耗原油量已达1470万桶，中国当前正处于工业化中期，原油消耗增量相当惊人，这部分增量足以抵消美国等发达国家的需求下降因素。

    再来看看粮食：美国农业部在今年5月曾预测，全球玉米、小麦库存已降至25年来的新低，而英国媒体在6月曾报道说，世界粮食储备已跌落到历史最低的57天。粮食大涨的原因除了发达国家消耗粮食转化成乙醇汽油外，还有石油价格上涨推动农药等价格上升、城市化进程令农村耕地面积减少、全球政策对农业的不重视以及自然灾害和土地荒漠化等等。这些综合因素导致了高粮价和低库存，根本在短期内是无法扭转的。 内容来自dedecms

    而在中国，这个因素更为复杂。

    在大连和郑州商品交易所中，我们所能见到的粮食品种中只有大豆、豆粕和豆油与国际市场价格波动一致，玉米和小麦等大宗农产品与国际价格几乎完全脱节。因为后两者为中国国内可自给自足的农产品，价格受国家调控因素很大。与成品油及煤电价格类似，大部分农产品价格被压制在远低于国际市场价的水平上。而这些非市场手段终究会将库存全部消耗完毕，届时真实价格的回归会来得更快更猛烈。
而对于PPI和CPI的倒挂，PPI能否传导到CPI的说法上，我们认为，作为工业品出厂价格的PPI如此高涨，且还有继续上升的能力（因为我们认为原油价格会回到原来的上升通道，成品油下半年依然有提价空间），在这样的背景下PPI传导到CPI上只是时间问题。

    因此，CPI中占三成权重的食品项有再次走高的动力，再加上PPI中成品油价格上涨等因素最终会传导到CPI上，奥运之后通胀压力会再次陡增。

    1.3 固定资产投资及社会消费品零售总额

    固定资产投资是GDP三驾马车中最容易调控的一驾，可以说，未来GDP增速减缓趋势确立后，宏观调控只有从固定资产投资这块入手，才能最有效地保持GDP理想增速。 内容来自dedecms

    自去年10月，固定资产投资单月增速达到30.72%的峰值后，经济出现过热倾向，宏观调控从这方面入手取得了很好的效果：固定资产投资的单月增速马上回落到去年11月的26%和12月的19%。而在大家今年上半年开始担忧经济增速的时候，固定资产投资单月增速立刻出现了上涨，从今年5月的25%上升到了6月和7月的29%。在PPI走高的情况下，6月和7月的实际投资增速增加不大，我们预计未来几个月，该项会继续走高，提升固定资产投资来平滑GDP的增速减缓，这是最有效的方法。

    据国家统计局数据，7 月社会消费品零售总额同比增长23.3%，增幅高于6 月的23%和5 月的21.6%。即使剔除了CPI因素，7月实际消费品零售总额也增长17%，远高于6月的15.9%和13.9%。实际增长率创出了近几年来的新高，令人欣喜，这就是大部分市场机构把消费类股票作为配置之首的重要原因。但是我们发现，消费增长或有隐忧，这种配置是有一定风险的。

    有两个原因让我们认为社会消费品零售总额的增长难以持续：一是通胀水平在9月后会有所回升；二是居民人均可支配收入今年出现较大下降。

    通胀将回升的根源在于粮食及能源价格难以长期人为压制，上文已进行过深刻阐述，此处不再赘述。 内容来自dedecms

    从居民名义可支配收入增长来看，虽然今年以来出现下降，但还能与前几年保持基本一致水平，但扣去物价上涨因素后，我们发现，居民实际人均可支配收入增速锐减。且前文中提到：今年以来CPI中服务项逐步走低，劳动力成本下降，收入也有一定下降趋势，这导致未来消费增长增速将有所回落。

    1.4 外贸及净出口对GDP拉动率

    受全球经济增速放缓和人民币升值的影响，今年以来出口增速放缓。但是受到国内能源瓶颈约束等影响，进口增速却保持在高位。出口增速同比放缓，进口增速同比却维持在高位，使净出口增速对GDP拉动下降。

    由于经济增长模式的粗放型以及中国成为世界加工工厂的性质，大量制造业企业需要消耗大量原材料和能源，这使进口呈现一定的刚性特征，即使经济增速出现下滑，也很难使这类进口出现下降，如铁矿砂及其精矿和原油在今年7月的进口金额分别为59亿和128亿美元，且进口金额每月都在递增。由于长期的体制问题，经济转型在短期内很难实现，原材料和能源的瓶颈在较长时间内都难以被突破。

    进口需求呈现一定刚性特征，而出口需求却有所下降，图15的贸易顺差增速可说明这一点。尽管贸易顺差绝对值从2月到7月呈现上升态势，但贸易顺差的当月同比增长，从2月到7月分别为-64%、95%、-1%、-10%、-22%、和4%,除了今年3月因春节时间不同的原因而出现同比快速上升，今年7月因众多厂家赶在奥运停产之前加快出口导致外贸出口上升之外，其余月份贸易顺差同比增速均告下降。

    贸易顺差增速的下降，使三驾马车中净出口增速下降，而2007年该因素对GDP的拉动为21.5%，拉动GDP达到2.6个百分点。但是在1999年、2001年和2003年这三年时间中，该因素对GDP几乎没什么拉动。直到2005年之后才保持了3年两成左右的拉动。

    净出口对GDP绝对值的贡献在1994年和1997年分别达到两个峰值，随后的若干年时间里几乎对GDP没有产生多大的贡献，一直到2005年之后的三年时间里，对GDP贡献均达2个百分点以上。这说明世界经济增长速度对净出口影响很大，在当前世界经济放缓的格局中，且人民币并未升值到位，这两个因素同时作用，我们预计到明年净出口对GDP的贡献会回到2005年之前，即对GDP拉动率再次跌落到0值附近。

    1.5 GDP增速和股票指数的关系

    从三驾马车，即固定资产投资、消费及净出口来看，除固定资产投资人为调节因素较大之外，其余两项将不可避免地下滑，尤其净出口项，我们预计明年对GDP拉动率几乎会消失，因此GDP增速陷入下滑已经成为不可逆转的趋势。

    若以GDP增速和股市指数来比较，会发现并没有什么规律。但以年为单位，将GDP增速的同比和上证综合指数涨跌幅画在一张图上，可以发现两条线的起伏不仅周期越来越接近，甚至在2005年后两条线竟然吻合了。 copyright dedecms

    这不仅说明证券化率越来越高的A股市场与GDP的关联度越来越高，更说明证券市场将GDP的波动幅度放大，其涨跌甚至可以用GDP增速的同比来预测。我国GDP增速与后工业化时代的发达国家不同，因工业化和城市化进程刚过半，政府支出扮演了重要的角色，较多的GDP增长并未体现在企业效益中。这使得GDP始终可以每年保持在至少7个点以上的增幅，但GDP一般在9个点以下企业效益就会出现大幅度的亏损。事实上这一点从第一节GDP和工业企业增加值的对比中就可以得到证明。

    因此，GDP增速并非重要因素，GDP增速的对比才是关键。如2007年GDP增速为11.4%,而2008年二季度降低到了10.4%，这GDP增速12.6%的下降被放大成上证综合指数48%的下跌。如果到年底我们发现GDP连10%都保不住的话，GDP同比跌幅更大，那么指数的下跌也在情理之中了。

    从上述推论可见，指数要出现大幅上涨的必要条件之一，必须是GDP出现逆转，增速同比上升，否则股市的上升只能是反弹，不具备反转的条件。

    结论

    1、从7月的工业增加值增速对比情况来看，无论同比还是环比都出现了较大程度的下降。经济减速已成定局，而且经济下降的速度超乎市场的想象。

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    2、由于美国宽松的货币政策，即使世界经济衰退，国际大宗商品价格也不会转熊，有真实需求的原油和农产品价格仍将在泛滥的流动性推动下创历史新高。受人为压制的中国粮食及能源价格有内在上涨需求，CPI将在9月之后出现向上的拐点，继续走高。PPI和CPI的剪刀差一方面令CPI走高产生动力，另一方面也压缩了企业的利润。

    3、受居民可支配收入下降影响，社会消费品零售总额的增长不具可持续性；受全球经济衰退影响，净出口明年对GDP的拉动将几乎消失；固定资产投资增速在调控下可望成为推动GDP的最大动力，但政府投入会把最具活力的民间资本挤出，我们对增长效率担忧。

    4、每年GDP增速同比与上证综指涨跌幅趋同，后者放大前者的波动，因此股市走牛的必要条件之一是经济反转。

    2、货币政策

    2.1 货币供应量

    今年前8个月，央行采用紧缩的货币政策，无论是M1还是M2或贷款余额均出现了较大的下降。

    狭义货币M1增速同比大幅下降，从去年10月的22%峰值处回落到今年7月的14%，这对通货膨胀的控制起到了很明显的作用，因为通货膨胀的本质是一种货币现象，当流通中的现金减少的时候，物价自然会出现回落。但广义货币M2的下降却出现了波动性，虽然紧缩货币政策去年下半年就开始，而M2的增速同比始终徘徊在16%到18%之间，反反复复，这一点与“热钱”流向，外汇占款，有很大关联。

    不过从6月开始统计的“热钱”有明显流出趋势，一方面与美元走强，国际资本从新兴市场撤离有关，另一方面与贸易顺差减少和人民币升值放缓有关。从对“热钱”以往的统计规律来看，其流向最少也能维持3至6个月，6月开始的流出至少能维持到8月底。

    大部分时间“热钱”流出均能导致M2增速回落，象2006年5月，“热钱”从月净流入125亿美元变成净流出，基本到2007年1月才变成明显的净流入态势，同期的M2增速从19.1%回落到15.93%。当时人民币虽有升值趋势，但由于升值速度过慢，相对非美外汇反而出现贬值，使以效益为绝对导向的“热钱”采取流出状态。而现在由于美元升值，人民币虽有升值趋势，但升值速度同样减缓，“热钱”流出将有一定的趋势性，这对减轻货币供应量压力有好处。

    今年7月的贷款增速比6月反弹了0.5个百分点，新增贷款为3818亿元。由于央行对中小企业可放松5个白分点的贷款额度，理论上可新增贷款3.85万亿左右。但处于安全考虑，银行对中小企业贷款一般较为谨慎，实际增加值达不到这么多。

    2.2 金融机构存款情况

    金融机构中的储蓄存款呈现整体上升态势，而其中活期存款定期化趋势很明显。

本文来自织梦

    房地产价格下降、实体经济不景气，储蓄存款同比稳步上升，表明资金回流银行较明显，在低利率水平下活期存款有定期化的趋势。这一趋势一方面体现了大家对于未来经济的悲观情绪，另一方面也减少利差，给银行的经营带来压力。上文中也可得到类似的数据：狭义货币M1增速的下降远大于广义货币M2的增速，这个剪刀差从今年5月开始已持续了3个月，这一现象将进一步抑制资本市场的流动性。

    2.3 货币政策预判

    随着CPI近几个月的走低以及GDP增速的下滑，对于货币政策的放松呼声越来越高。央行在二季度货币政策执行报告中，近段时间以来首次没有出现“紧缩货币政策”字样，且货币政策目标也改成了“一保一控”，保经济放在了控物价之前。

    实际上二元货币政策目标是有矛盾的，经济增长和控制物价会产生冲突，最后的结果将会是两者一个也做不到。而我们的观点是国际大宗商品并未形成熊市，CPI在9月之后会重新走高，通货膨胀是货币现象，必须继续贯彻执行紧缩的货币政策来控制物价。

    虽然央行对中小企业贷款额度放松了5个点，但这并不代表货币政策即将放宽松，只是对资金链极为紧张的中小企业施了一次援手，而且我们也看到近期央行发出通知，对房地产企业的贷款将从严审批。 织梦好，好织梦

    如果货币政策真的放宽，那么下游需求不足依然无法刺激经济，而同时物价却会很快飞涨起来。因此我们在利率方面维持今年年初以来的一贯判断，即在全球低利率水平时代，人民币今年加息的概率不大。而在存款准备金方面，考虑到物价暂时的下跌以及经济增速的下滑和央行在货币政策报告中措辞的变化，更重要的是“热钱”从6月后出现了净流出，我们预计央行年底之前再次上调存款准备金率的概率越来越小。但又鉴于物价9月后的上涨和CPI重新抬头的趋势，央行年底之前下调准备金率的概率更小。

    因此，我们认为央行在年底之前将继续维持现行的利率和准备金率水平，并通过发放票据和信贷额度管理、窗口指导等方式继续执行从紧的货币政策。

    结论

    资金回流银行并有定期化趋势，显示社会对未来经济前景的忧虑。鉴于物价将重新上涨，紧缩的货币政策不具备调整的空间，央行将维持现行利率和准备金率水平。

    二、08年前8个月市场回顾

    1、市场表现

    1.1 整体市场回落

    有媒体报道今年前8个月，中国A股跌幅列世界之最，但实际情况是A股现在只是对于2007年大涨的一种回吐表现。 内容来自dedecms

    今年前8个月，两地A股市场跌幅确实较大。但实际上，2007年A股也是全世界最为瞩目的市场,其强劲的上升走势早已透支公司未来业绩，所以前8个月的下跌可理解为合理回归的一部分。从2007年年初至今合计来看，A股指数的波动幅度并非很大，甚至涨幅依然在世界前列。

    1.2 各行业类股表现情况

    前8个月，市场呈现较典型的系统性风险,各行业个股均出现了大幅下跌。

    跌幅最大的板块前三甲分别是有色金属、交运设备和黑色金属，跌幅分别达69.24%、64.31%和61.04%；跌幅最小的三个板块分别是农林牧渔、食品饮料和医药生物，跌幅分别达40.38%、44.92%和46.04%，前者是游资最喜欢利用题材炒作的低价板块，后两者是基金作为“防御类”个股最青睐的。
但从板块估值情况来看，跌幅靠前的板块似乎估值更具吸引，而跌幅落后的板块估值普遍偏高。（由于动态PB或PE具更大的人为因素，因此我们采用2007年业绩计算静态PB和PE。而中国经济增长2007年达到峰值，2007年公司业绩也是最好的，考虑到这一点，实际估值比计算结果还要高。）

    非常凑巧的是，跌幅前三甲：有色金属、交运设备和黑色金属这三个板块均为静态PE最低的板块之一，它们的静态PE分别为16.01%17.35%和9.64%。而跌幅最小的农林牧渔、食品饮料和医药生物，不仅静态PE分别高达58.46%、47.47%和40.42%，而且其静态PB值亦高达4%、6.55%和3.68%。 内容来自dedecms

    我们认为，由于中国股市发展时间较短，各阶段投资主体的投资理念尚不成熟，再加上占比较大的国企其所有者和经营者分开造成的短期行为效应，股市系统性风险远超越非系统性机会。

    例如LME期铜的价格从2002年下半年从历史最低点开始回升，并不断刷新历史新高，江西铜业在2002年、2003年、2004年、2005年的每股税后利润分别是0.07元、0.19元、0.43元和0.64元，其当年年底的收盘股价分别为4.19元、7.78元、5.70元和5.08元。业绩的增长让投资者对该股的投资价值无动于衷，直到牛市来临后，该股才突然似一夜睡醒般，股价报复性上涨到78.50元的历史高位。

    由此可见，在大盘出现系统性风险时，我们无法使用非系统性机会来抵御这种风险。更要值得注意的是，2003年之后的机构“抱团取暖”模式，这次效果也许会很糟。这次产业资本加入到市场上，使用资产重置成本来衡量投资价值，这是对以往A股估值的一种彻底的颠覆。“抱团取暖”的结果会使个股跌幅落后大盘，从而其PB异常高企，这给了产业资本抛售的理由。“抱团取暖”的实质是一种“囚徒困境”，只要抱团者有一两人动摇，价格就会分崩离析。因此无论公司有多么优秀的成长性，在系统性风险并未释放完毕时，高PB的板块始终是最危险的领域。最危险的高PB行业是食品饮料行业，其次是采掘业、医药行业和百货业。

    结论

    在大盘出现系统性风险时，我们无法使用非系统性机会来抵御。产业资本加入到市场上，使用资产重置成本来衡量投资价值，这是对以往A股估值的一种彻底的颠覆。“抱团取暖”的结果会使个股跌幅落后大盘，从而其PB异常高企，这给了产业资本抛售的理由。最危险的高PB行业是食品饮料行业，其次是采掘业、医药行业和百货业。

    2、市场供应情况

    中国股市的风险和机会往往表现为系统性的，这与股市在短期内资金和筹码的供求比例有很大关系。一旦筹码供应减少，资金相对宽松，市场自然就会启动行情，反之，则股指就会快速下跌。
困扰A股市场最大的问题就是解禁股的流通。解禁股不仅包括股权分置限售股份（俗称“大小非”），而且包括股改以后新发股票中的“首发原股东限售股份”，也就是新产生的“大小非”。此外还有各种名目繁多的其他限售股，不过绝对值相对前两者而言较小，它们分别是：新股、机构配售的新股、公开增发股份、公开增发机构配售股、定向增发机构配售股和少量的股权分置对价股份。

    2008年9月解禁股的量在图上几乎可以忽略，随后大量解禁股流出，对市场会造成不小的压力。 dedecms.com
2008年2月和3月，解禁市值分别窜升到3800亿和3600亿元，股指出现加速下跌，但随后压力逐步减少。不过从2008年12月开始，解禁市值又回升到平均每月2000亿元以上，这一情况一直到明年年底都无法改善。

    2008年是解禁压力的“小考”，2009年是“大考”，股指能否经历地住这种考验，是令人担忧的。

    2008年8月，整个市场的公司股东实际呈现实际净增持1.8161亿股的状况，不过扣除将鞍钢集团对要实施现金选择权的攀钢钢钒增持的1.6713亿股、对长城股份增持的0.3839亿股和对攀渝钛业增持的0.0952亿股之外，8月整个市场依然出现净减持0.334亿股的情况，不过占当月解禁280亿股的总量而言，比例仅占0.12%.

    从上述统计情况来看，我们得到以下三个结论：

    第一，“大小非”减持股份从2007年4月的月减7亿股，一直到2008年8月的月减1亿股不到，减持量确实随着市场下跌而下降了。但是市场并没有因此出现好转迹象，这是因为人气低迷的时候，少量抛盘足以在无量盘整期间带落大盘。

    第二，“大小非”实际减持比例从2007年2月的9.72%下降到2008年8月的0.12%，减持比例大幅下降。但这并不说明大股东开始看好自己的企业，相反，这是市场成交低迷令这些股份无法抛售，这是未来行情始终悬在头上的“达摩克利斯之剑”。况且我们若假设大股东在这个价位上认为公司值得投资，不愿意再抛售，那么一旦股价上涨，估值上升的股票还有什么继续不抛的理由呢？ 内容来自dedecms

    第三，我们现在的解禁股流通，是建立在历史数据的基础上，不包括未来发行的新股。象2008年8月18日上市的中国南车，现在在A股市场上流通的股份仅24亿股，还有74.4亿股未流通，且这些股份不可能抛售到香港H股市场上，只能在A股市场上慢慢消化。这些股份并不是传统意义上的“大小非”，其源源不断的增量始终给市场带来新的压力。

    结论

    2008年是解禁压力的“小考”，2009年才是“大考”。“大小非”实际减持股份从2007年4月的月减7亿股，一直到2008年8月的月减1亿股不到，“大小非”实际减持比例从2007年2月的9.72%下降到2008年8月的0.12%，解禁而未流通的股份是未来行情悬在头上的“达摩克利斯之剑”，这些还不包括新股所带来的新的解禁股。

    3、市场估值水平

    3.1 纵向比较

    由于从高点以来跌幅巨大，大部分市场人士认为A股已经超跌，用“非理性杀跌”来形容，但是我们有不同的看法。

    上证综指的18年历史经历了很多牛熊波段，我们统计了每次级别较大的行情起点对应的估值水平。为更好地阐述我们的观点，我们对统计数据作以下几个条件假设： 织梦好，好织梦

    第一，动态数据更多地表达了研究员乐观或悲观的情绪，主观成分较大，所以我们采用静态数据。

    第二，上证综合指数存续期较长，更具代表性，我们取当期所有上市公司作为样本，与上证综合指数进行比较。

    第三，2005年的历史低点非6月出现的998点，因为7月18日那天尽管上证综合指数高于998点，但这是拉动权重股的关系，大部分股票在那时都创出了历史新低，所以我们采用的样本是2005年7月18日的收盘点1012点。

    从静态PE的水平来看，目前与千点水平较为接近。千点时的静态PE是18.57倍，而8月底收盘指数对应的静态PE是20.20倍，若要回到千点水平，其对应的指数是2200点。尽管从18年历史来看，这个点位偏低，不过有两个重要因素使静态PE估值失真了：一是2007年的公司业绩为历史峰值，业绩下滑会带来PE的上升；二是2005年的千点水平并未实施股改，而现在是大股东可用市价在二级市场出售股票，PE估值体系要废除，而用接近资产重置成本的PB更为合理。

    尽管现在的PB在历史上的行情启动点来看并不算高，但由于产业资本的加入，我们必须意识到事实的残酷性——以往用PE估值的条件已不存在，PB更接近实体经济的资产重置成本，实际上PE估值已逐步被淘汰出局，PB估值体系将被越来越多的人所接受。 织梦内容管理系统

    对比1996年和2005年的这两个最大的牛市，不难发现当时的PB都在2倍以下。而1994年的325点和2005年的千点行情启动点，PB都降到了1.62倍,这是我们预计的熊市“终点站”。

    因此，我们认为市场PB在2.5倍到2倍有望迎来较大级别的可具操作性的反弹行情，而当PB跌到1.6倍左右，本轮资产重估的熊市则随时有可能在这个估值点上结束。

    3.2 横向比较

    也许有人用中国经济发展速度快，ROE高来解释PB高的现象，通过与世界主要股指的横向比较，我们有不同的结论。

    从PE水平来看，沪深股市都是最高水平。而对PB的统计，有以下三个看点：

    第一，作为发达国家的标志性股市，美国股市因GDP绝对值大，美元硬通货的性质，估值享受溢价是正常的。尤其最近美元开始走强，国际资本回流美国趋势明显。

    第二，印度以软件业为主，高科技性质使大部分企业可以低净资产值存在，他们的PB高达4倍以上也不奇怪。而我国的产业结构更接近德国，是以制造业为主的，德国整体PB水平仅1.52倍。

    第三，沪深股市相对大部分国家股市来说，PB都算比较高的，不具投资吸引力。

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    3.3 A股低于H股将成为常态

    随着股市的下跌，有越来越多的A股跌到了H股价格的下面，这使得AH股溢价指数逐步走低。该指数是恒生指数有限公司在2006年1月3日推出的基数为92.71的指数，用来衡量AH股的溢价率。随着A股随后两年的走牛，该指数在2008年1月16日曾创下208.06的历史最高点后，逐步回落到8月底的115.98。不少以此来判断A股估值的机构认为A股已跌无可跌，但事实并非如此：

    第一，港股本身估值并不便宜。从表8中可见，香港恒生指数的PB在8月25日高达2.11倍，这显然是近两年受到了A股高估值的影响。随着今年6月，国际资本从新兴国家撤离成为潮流，港股的高估值状态本身就会受到挑战。

    第二，从购买力平价来看，人民币汇率依然存在上升空间。而采用联系汇率的港币兑美元却没有上升空间，在这样的背景下，用看涨的人民币来标价A股，所使用的货币要少一些，价格就会便宜一点。

    第三，解禁股必须抛到A股市场，无法抛售到H股市场上，这是A股低于H股成为常态的最主要原因。，未来我们会经常看到A股被解禁股砸低，并带动H股走跌，资产重置成本也会间接影响H股的定价。

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    我们预计AH股溢价指数最终会回到100以下，这是一种合理的回归。

    结论

    产业资本用资产重置成本衡量股票价值，使PE估值体系崩溃，而PB过高使A股的下跌不仅不是“非理性”，反而是一种理性回归。

    客观地看，A股低于H股将成为常态。

    我们认为最终市场PB 会跌到其历史最低点，接近产业结构类似的德国股市平均水平，即1.6倍左右，本轮资产重估的熊市随时有可能在这个估值点上结束。

    4、关注舆论导向

    由于股市持续下跌，各方对救市政策期盼开始多了起来。奥运之前为了“维稳”，舆论暖风频吹，虽然奥运行情并没有发生，但更多人寄希望于“后奥运”行情，舆论方面依然偏多。

    中国证监会对于股市的言论从5月30日起有以下10个：

    1、2008年5月30日，证监会有关部门负责人日前指出，基金公司在维护资本市场稳定方面要有大局意识，要坚持价值投资、长期投资和规范投资理念。

    2、2008年6月15日，中国证监会新闻发言人１表示，中国证监会将全面开展证券业和资本市场对外开放评估，继续完善有关对外开放政策，积极稳妥地推进证券业和资本市场对外开放。

    3、2008年6月23日，证监会主尚福林强调全力维护市场稳定运行，合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏，以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据，鼓励和引导长期资金入市。

    4、2008年7月2日，证监会上市部负责人表示，将以提高工作透明度、改善服务界面、提高审核效率、加大市场约束机制建设为核心，重点从八个方面进一步推进上市公司并购重组审核业务制度建设。

    5、2008年7月21日，证监会有关部门负责人回应市场五大热点问题，分别是对融资节奏的把握兼顾了市场各方的意见、市值下降是导致基金仓位降低的重要因素、对新股发行增加透明度和约束机制、延长锁定期是市场自主行为、市场创新将视市场情况把握时机。

    6、2008年7月31日，证监会召开年中工作会议，尚福林强调全力维护市场平稳运行。

    7、2008年8月18日，中国证监会就修改《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见，拟针对不会导致上市公司控制权变动的股份增持行为，通过修改豁免程序，适当增加控股股东增持股份的灵活性。

    8、2008年8月22日，国资委与证监会均表示，将联手建立实时监测系统，对国有股份转让情况进行监管。 织梦好，好织梦

    9、2008年8月25日，证监会四大措施完善分红制度。

    10、2008年8月28日，证监会表示一直在积极沟通红利税问题。

    上述10个言论，除对分红、大股东增持、红利税等制度性建设方面有一定利好之外，其余各条基本属于套话空话。而制度性建设是长远的“治市”过程，非“救市”政策。

    2008年7月1日起，我们惊奇地发现，新华社开始发表股市评论，共有如下数篇：

    1、2008年7月1日，新华社：《股市完全可实现稳定健康发展》

    2、2008年7月17日，新华社：《经济平稳较快 股市长期向好基础未改》

    3、2008年7月18日，新华社：《让股市发现资产的真正价格》

    4、2008年7月25日，新华社：《理性看待股市的波动——为什么要促进股市健康稳定发展》

    5、2008年7月28日，新华社：《市场信心重聚 稳定已成强音》

    6、2008年7月28日，新华社：《A股长期投资价值日益显现》

    7、2008年7月30日，新华社：《在复杂形势下经受锤炼与洗礼》 dedecms.com

    8、2008年8月10日，新华社：《A股受困弱市格局稳市尚需多方努力》

    9、2008年8月11日，新华社：《扭转颓势关键在提振信心》

    10、2008年8月18日，新华社：《用制度保证股民的合理收入》

    11、2008年8月20日，新华社：《反弹之后期待反转》

    尽管10多年前，新华社撰文令市场振奋，但这次效果不同。奥运会之前，新华社显然想打造做多的股市舆论，但由于A股深层次的问题，这些舆论对指数几乎不起作用。

    现在的市场一到周五就要间歇性上涨，各种“救市”传闻不绝于耳。

    我们可设想的利好或市场传言的版本有以下几个，分别作出预判：

    假设一、降低印花税或取消印花税。

    类似政策有可能出台，但出台后效果不明显。因为4月24日已经使用过一次类似的政策，政策效应会递减。

    假设二、推出平准基金

    年底之前绝不可能推出此政策。因为A股的高估状况管理层最清楚，在不值得投资的价格上，管理层不可能拿出真金白银来承接源源不断抛出的解禁股。 本文来自织梦

    假设三、千亿元的财政刺激方案

    该政策出台可能性较大，但这是对经济的刺激，不是直接针对股市，而经济好转需要时间，不可能
立竿见影。因此该消息一旦出台对股市作用也非常有限。

    假设四、降低存款准备金率

    该方案被市场寄予厚望，尤其是央行在货币政策执行报告中改变措辞之后。但基于国际大宗商品将继续上涨，CPI将继续走高的观点，我们认为紧缩的货币政策不会改变，年底之前不可能降低存款准备金率。

    假设五、推出融资融券

    银行资金不可能参与该方案，如果用证券公司的自有资金开展此项业务，规模将非常有限。一旦推出后，融券对市场有利空作用，所以短期内对券商股有刺激，但很快刺激就会消失。

    假设六、对大小非抛售引入“二次发售”加“可交换债”

    这是中国证监会为了减少大小非对市场的冲击，正在着手进行的制度性建设工作，预计很快将推出。但是这个措施不能从根本上抑制筹码的供给，只是拖延筹码流通的时间罢了，对促进市场活跃度也不会起到很好的作用。

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    假设七、对大小非征收“暴利税”

    这个措施客观上增加了大小非的抛售成本，如果以20%的税率来征收的话，那么市场底部就会抬高，原本1.6倍的PB会提高到2倍左右。但从目前阶段看，政策未推出时进行热烈讨论，会令大小非产生恐慌情绪，从而加速他们的流出。

    因此，大盘下跌的主要原因是企业盈利下降以及筹码供应增加，如果措施不针对经济反转或大小非抛售来制定，对市场所起的效果不会很大。而经济处于调整和转轨的双重压力中，没有政策可以使这个经济周期逆转；大小非抛售也不可能用政策来制止。

    最近几周的周五，中国证监会通常会召开新闻发布会，所以每周五市场都会情绪化地上涨，各种利好传闻沸沸扬扬，这真是“乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄”，通过我们上面的分析可得知，这种“乱花”基本无用，而成交量则象“浅草”一样，刚能没过马蹄的“浅草”，又能掀起什么大浪呢？因此当市场情绪化地谣传各种利好时，我们提醒投资者要保持头脑冷静，从盘面成交量及热点表现情况就基本可判断是游资作为，大机构依然处于观望状态。

    结论

    股市下跌是其内在因素导致的，关于交易方面细枝末节的修改，或者关于舆论方面空洞无物的阐述，都无法阻止股价向其合理价值回归。

内容来自dedecms

    三、08年剩余时间的投资策略

    1、阶段性底部所需要的条件

    尽管我们给出了股市到达这次熊市极端低点的条件，但我们认为下跌不会一步到位，在到达真正的底部之前，一定会有强烈的大级别报复性反弹发生。只要股市能出现一次30%以上的系统性机会，那就是机构投资者可操作的良机，下面就讨论这种机会将在什么条件下产生。

    条件一、估值足够吸引

    我们对股市的估值判断前提是PE已不合时宜，PB才比较接近资产重置成本。而无论从历史还是各国现状来看，PB跌到1.6倍才是最终的合理结果。因为那时产业资本考虑到资产重置所需成本与抛售所得相差无几，大小非抛压自然减轻。而PB在2倍到2.5倍区域之间，是阶段性底部的“必要但非充分”条件。

    条件二、经济看见曙光

    我们认为美国次贷风波现在仍在延续，但明年三季度经济有望出现拐点，并且带动全球经济走出拐点。中国经济同样也会在明年三季度出现好转，而股市一般会先于经济出现提前反应。只要经济数据不再恶化，经济看见曙光，股市就会有所表现，因此，经济看见希望也是见到阶段性底部的“必要但非充分”条件，我们预计最早该信号也要在明年才能看到，今年年底之前很难看到。 copyright dedecms

    条件三、对大小非征收“暴利税”

    如果对大小非征收20%的“暴利税”，那么市场极端底部会从1.6倍PB提高到2倍左右，而宣布后市场立即会启动一轮大级别的反弹行情。但这种政策改变是可遇而不可求的，而且中国证监会发言人日前也否认了这个传闻，认为推出”暴利税”无必要，因此这个条件是阶段性底部形成的“充分但非必要”条件。

    结论

    阶段性底部的“必要但非充分”条件是估值足够吸引和经济看见曙光，而“充分但非必要”条件是对大小非征收“暴利税”等实质性利好出台。

    2、我们的投资策略

    A股必须靠低买高卖赚钱，尽管跌多了会有间歇性的快速小反弹发生，但这种脉冲式的反弹很难操作，买早了可能会吃上一个两个跌停板，反弹到高点都未必解套，而看到指数起跳才追，也可能追到一个阶段性顶部。

    对于资金量较大的机构而言，在日成交不足500亿的市场上，保持观望是最好的策略。股市中最重要的就是“确定性”，而我们认为现在经济增速下滑和股票高估带来的产业资本的抛售，是“确定”的，但何时出台利好政策，是“不确定”的，在动荡的市场上，只有抓住确定性，放弃不确定性，才能赢得最后的胜利。 织梦内容管理系统

    从目前的市场来看，选股处于尴尬时期：盈利好的企业，象行业龙头股，非周期类个股等，往往是PB很高的股票，贵州茅台是最典型的例子，或许在前一个熊市中它们最终能把股价“抗”到底，那是产业资本未加入抛售的缘故，这次的系统性风险里，什么股票都抗不过去了。而PB低的股票，甚至跌穿净资产的股票，往往都是业绩较差的概念性股票，或者是周期类个股，产业处于明显向下调整的周期，这类股票投资一年两年其股利回报会低于利息，所以也不安全。

    从行业板块的估值来看，酒类和百货类的所谓“防御型”个股，其PB都很高，随时都会进行合理的价值回归，而且从居民可支配收入增速大幅下滑的现状来看，这些消费型公司业绩增长未必会如人们想象的这么好。而且银行和金融企业未来负面因素也很大，这显示了“抱团取暖”给市场带来隐忧。
从技术角度看，我们维持7月10日的下半年投资策略报告中的判断：3000点是下半年上证综指无法逾越的“高压线”，但“奥运维稳”行情把大量筹码都堆积到了2600点区域，该区域是9月之后大盘反弹难以越过的强阻力。

    正如上文中列举的江西铜业的例子那样，系统性风险发生的时候几乎很难有个股会跑赢大盘，中国股市的系统性风险始终要大于个股的非系统性机会，机构只有把仓位降到尽可能最低，才能在下跌世道中减少损失。 copyright dedecms

    结论

    从技术角度看，我们维持7月10日的下半年投资策略报告中的判断：3000点是下半年上证综指无法逾越的“高压线”，但“奥运维稳”行情把大量筹码都堆积到了2600点区域，该区域是9月之后大盘反弹难以越过的强阻力。

    “防御类”个股并不能“抵御”风险，熊市中只做确定性操作，减仓观望是最好的策略。

(股歌小编：Sachiel)