渤海证券：珠江实业 深度调研报告-业绩蓄势待发

发布时间：2009-10-02 06:42来源：股歌网渤海证券字号：大 中 小

1. 公司简介

　　广州国有房地产开发企业，大股东项目资源相对丰富

　　珠江实业（600684）是广州市成立最早的房地产综合开发企业之一。公司主营业务主要为房地产开发和物业出租及管理，其中90%的主营业务收入来自于房地产开发。另外，公司作为广州国有骨干房地产开发企业，大股东为广州珠江实业集团。大股东以住宅产业开发、建筑工程总承包、物业经营、旅游酒店为核心业务。其房地产业务已遍布广州、深圳、番禺、珠海、中山、惠州、河源、江门、海口、三亚、上海、大连等地，20 多年来，开发总面积超过200 万平方米。在物业经营与酒店业方面，酒店物业经营管理总面积达200 多万平方米。

　　2. 项目情况分析

　　2.1 项目地段优越，成本低廉

　　珠江实业在建及未开发项目共4 个，其中3 个位于广州，1 个位于长沙;总建筑面积约73.98 万平方米，其中74.34%位于长沙。项目平均楼面地价约958.36 元/平方米，即使不考虑长沙项目，平均楼面地价为2865.92 元/平方米，项目位置优越，成本低廉。除以上四个项目之外，公司参股广州东风路S2 地块，公司权益为30%，建筑面积约3 万平方米，产品类型为写字楼，项目正处于前期阶段。由于该项目合作开发前景不明朗，公司垫付3,864.02 万元的拆迁承包费的收回存在不确定性，目前已计提1951.72 万元坏账准备，因此，在盈利预测过程中未考虑该项目对公司业绩的影响。

织梦好，好织梦

　　2.2 广州项目，受惠广州市场率先回暖，贡献2.54 亿元税后利润

　　2.2.1 广州房地产市场率先回暖

　　广州房地产市场持续回暖

　　经过一年的调整，广州商品住宅销售面积，在08 年12 月同比上涨13.29%的情况下，09 年1 月则同比上涨32.13%，环比下降4.94%。但假设春节及前后一天休息，1 月份日均成交量为1.65 万平方米，较12 月环比增长5.24%，而销售均价1 月则环比上涨0.02%。从成交绝对量来看，09 年1月成交量也好于08 年前五个月。价格平稳，成交量持续回升，广州房地产市场回暖态势明显。

　　新增商品房库存去化周期为3.72 个月

　　从商品房批准预售面积与销售面积比来看，05-08 年分别为0.94，0.80，0.76 和1.31，因此，08年广州房地产市场供过于求，而05-07 年则供不应求。而08 年广州商品房新增未售面积约218.01万平方米，按照08 年月均销售面积58.66 万平方米计算，去化周期为3.72 个月，即09 年4 月份即可消化完。

　　成交量明显回升

　　广州城镇居民购房能力相对改善 织梦内容管理系统

　　从购房能力来看，08 年房价增速大幅下滑，单季度销售均价与人均可支配收入比，08 年均较06、07 年低。不考虑利率下降，政策优惠的条件下，购房能力有所改善。

　　广州商品住宅潜在需求旺盛

　　2007 年年末，广州常住人口为1004.58 万人，比06 年增加29.12 万人，增长3%。而2007 年，

　　广州城镇居民人均居住面积为19.9 平方米，较全国城镇居民人均居住面积28 平方米，低8.1 平方米。考虑到南北方居住习惯以及城市土地的稀缺性，即使按照07 年广州市人均居住面积提高0.45平方米计算，潜在新增住房面积为452.06 万平方米，为08 年商品住宅销售面积的81.74%。因此，即使不考虑人口增量需求，广州市商品住宅潜在需求也非常旺盛。

　　总体来讲，继08 年12 月商品住宅成交量同比回升后，09 年1 月持续同比增长，同时新增商品住房地产开发宅库存去化周期仅3.72 个月，购房能力的改善以及旺盛的潜在需求，09 年房地产行业上半年成交量回升的判断下，广州房地产市场将领先于其他区域回暖。

　　2.2.2 珠江实业广州房地产项目介绍

　　公司在广州有三块土地，总建筑面积约18.98 万平方米，合计可为公司贡献销售收入26.08 亿元，税后利润将达到2.54 亿元，折合每股收益1.36 元。

　　S8 地块：若全部出售可贡献0.479 元每股收益

　　公司于 08年10月从控股股东全资子公司收购了S8地块，收购价为15583万元，楼面地价约3847.65元/平方米。S8 地块项目位于广州市越秀区中心区域，处于东风中路与仓边路交汇处，占据广州东部商务区与西部中心城区的搭接有利位置，是东风路沿线商务物业集中路段，商务气氛浓厚，，对依托政府部门的相关服务产业公司有很强的吸引力，地块具备发展为甲级商务物业的地理位置优势。

　　项目总用地面积7,445 平方米，可建设用地面积5,782 平方米，项目总建筑面积54,790 平方米，其中地上建筑面积40,474 平方米，地下建筑面积14,316 平方米。项目用地性质为商业金融业用地。目前S8 地块项目已完成拆迁，但尚未进行实质性开发，预计将于2010 年开工。目前周边区域乙级办公楼售价约1.1-1.3 万元/平方米，甲级办公楼售价约1.5-1.8 万元/平方米，乙级办公楼租金水平为80 元/平方米/月。如项目全部出售，按1.4 万元/平方米计算，不考虑地下建筑面积，可为公司贡献税后利润8962 万元，可贡献每股收益0.479 元，分别为07 每股收益和08 年预计每股收益的2.91 和3.62 倍;若全部出租，按80 元/平方米/月计算，可为公司贡献3886 万元租赁收入，为公司带来稳定现金流和业绩。项目的售价和租金水平将依据项目规划的档次而有所变化。

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　　珠江新岸：可贡献税后净利润3805.9 万元，折合每股收益为0.203 元

　　珠江新岸位于广州大桥南段西侧、滨江东板块东端地段，与珠江新城一桥之隔，离琶洲会展中心、天河城商圈、天河北CBD 和新领馆区约5 分钟车程。该地段紧贴广州大道，北接天河、越秀，南通番禺，新港路东西走向贯穿整个海珠区，地铁二号线、三号线在此交汇，交通方便。地块东面可望珠江、海心沙、赤岗塔公园、新领事馆区、观光塔，西北面也可望部分江景，南侧楼距较大，视线广阔。珠江新岸公寓占地面积7800 平方米，总建筑面积56285 平方米，楼高32 层，共756 套住宅。目前，已售222 套，建筑面积约10807.98 平方米。另外，公司准备将顶端6 层留作公司自用，约建筑面积7893.33 平方米。如果仅考虑项目可售部分，可为公司贡献50174.1 亿元销售收入，贡献税后净利润3805.9 万元，折合每股收益为0.203 元。

　　珠江新城：可贡献税后利润1.26 亿元，折合每股收益为0.676 元

　　项目规划为南半部分为30 层高层，北部分为2 栋6 层多层，总建筑面积为8.8 万平方米，其中多层建筑面积不到2 万平方米，套均面积约130-150 平方米。07 年已获得土地使用证，预计将于09年8 月份开工。项目预计可为公司贡献15.4 亿元销售收入，1.26 亿元税后利润，折合每股收益为0.676 元。

　　2.3 长沙项目，开发持续性强，贡献1.72 亿元税后利润

　　2.3.1 长沙房地产市场回暖趋势明显

　　住宅成交量明显回升

　　08 年11 月份以来，伴随着房价的回调，成交量逐渐上升。09 年以来周均商品住宅成交量18.21 万平方米，较08 年7-12 月同比增长1.32%。在包含春季因素的情况下，长沙房地产市场，淡季不淡，回暖趋势明显。

　　商品住宅，供小于求

　　08 年7 月以来，只有9 和11 月批准预售住宅面积与同期销售面积高于1，而09 年供求比则大幅下降，与前两个月推盘量下降有关，但08 年7 月以来，供基本小于求。

　　08 年7-12 月周均17.97 万平方米

　　09 年以来周均18.21 万平方米

　　YOY1.32%

　　目前周均成交量好于08 年7-12 月。而长沙商品住宅销售面积与批准预售面积相关系数为0.577，随着3-5 月份推盘量的加大，将进一步推升成交量增长，因此，成交量有望持续回升。

　　2.3.2 珠江花城：项目开发持续性强，可贡献税后利润1.72 亿元，折合每股收益为0.921 元项目位于长沙市一环和二环之间，与开福区区政府相对，到市中心五一商圈、中央商务区、新市政府等仅15 分钟车程。项目一期占地390 亩，建筑面积55 万平方米。其中第一组团，占地面积约55 亩，已于2006 年进行开发，并于2007 年下半年销售完毕。第二组团，共14 栋，约898 套，套均面积130 平方米。该组团已于2007-7-28 开盘，预计交房时间为09 年6 月，目前销售率53%，销售均价为3680 元/平方米。截至2007 年年末，项目未结算建筑面积约46.46 万平方米，预计可为公司贡献销售收入17.23 亿元，贡献税后利润1.72 亿元，折合每股收益为0.921 元。

　　项目二期471 亩土地，已与当地政府签订合作协议。但，是否购置将依据长沙房地产市场的发展状况和公司资金链状况而定。

　　3. 盈利预测

　　3.1 房地产项目结算高峰期将于2010 年后

　　依据公司项目的销售情况和建筑进度以及对项目的跟踪，预计公司08、09 年将分别结算4.4 和4.4万平方米，结算收入分别为2.2 和3.2 亿元。而2010 年，结算面积和结算收入将分别环比增长32.59%和43.56%。按照目前的销售及开发情况，2010 年以后公司房地产项目将进入结算高峰期。

　　2.未考虑珠江新岸项目顶端6 层留作公司自用部分。

　　3.未考虑公司参股的东风路S2 项目。

　　数据来源：渤海证券研究所

　　3.2 业绩储备丰富，预计2010 年净利润同比增长54.2%

　　假设前提

　　1. 珠江新岸项目顶端6 层留作公司自用;

　　2. 未考虑公司参股的东风路S2 项目对公司业绩的影响;

　　3.S8 地块2010 年开工，2010 年以后贡献利润;

　　4.公司未来不新增土地储备;

　　5.所得税率假设为25%;

　　6.目标债务比率为60%。

　　假设广州S8 地块全部用于出售，公司4 个项目可为公司未来贡献销售收入43.31 亿元，税后净利润4.26 亿元，每股收益2.28 元，分别为07 年同类指标的12.72，13.83 和13.83 倍。而现有项目利润贡献期，按照目前的开发速度，至多为7 年。因此，公司业绩未来将显著提高，预计2010 年将同比增长54.2%。

　　4. 估值分析

　　4.1 重估净资产

　　假设前提：

　　1. 仅考虑现有房地产开发项目资产增值，假设其他业务资产增值率为零;

　　2. 未考虑未来新增项目的情况。

　　3. 在售项目结算价格按照08 年结算价格计算，未售项目参考周边项目目前销售均价。

　　4. S8 地块以土地成交价计算，未考虑项目增值。

　　每股净资产6.51 元

　　未考虑公司参股的东风路S2 地块以及S8 地块的增值，仅依据现有房地产开发项目进行估算，公司重估每股净资产为6.51 元(WACC 为16.85%)，按照2009 年2 月26 日收盘价6.32 元，目前股价基本与重估每股净资产持平。 内容来自dedecms

　　4.2 相对估值(P/E，P/B)

　　依据我们的预测，珠江实业2008 和2009 年归属于母公司所有者净利润分别为2473.83 和2153.06万元，每股收益分别为0.13 和0.12 元。按照2009 年2 月26 日收盘价，公司08、09 年PE 分别房地产开发

　　请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15

　　为47.78 和54.9 倍。从PE 来看，珠江实业，无论相对于房地产行业平均水平，还是相对于房地产行业龙头公司，估值有所偏高。考虑到现有项目利润实现将于2009 年以后逐步实现，而且资产盈利能力较07、08 年将提高，同时考虑到公司2009 年净利润为负的可能性较小，给公司1.5 倍的PB，相应股价为6 元/股。

　　合理股价为6.5 元

　　综合以上两种估值方法，公司合理的估值区间为6-6.5 元/股。流动性的充裕、未来仍将有政策出台以及房地产市场09 年上半年的回暖，行业景气度将有所好转，再考虑到公司业绩将在2009 年以后逐渐实现，公司合理股价为6.5 元。目前股价基本合理。

　　5. 风险提示 copyright dedecms

　　1. 珠江新城项目结算进度将影响公司09 年业绩

　　公司 09 年业绩增长的实现取决于珠江新岸、珠江新城以及长沙珠江花城的销售和结算情况。目前珠江新岸已竣工，正在预售;长沙珠江花城正在预售的二组团将于09 年6 月交房;目前，存在最大不确定性的是珠江新城，还没有开工，09 年结算和销售存在不确定性。

　　2. 公司三费率较高

　　尽管公司项目位置较为优越，但项目创造利润的能力较低，尤其三费率较高。

　　3. 融资渠道单一

　　98 年以来，公司未曾通过股市或债市融过资，主要依靠借款，公司融资渠道单一。由于过去公司项目总体规模不高，因此公司资金压力较小，但随着S8 地块和珠江新城逐步开发，公司资金需求将增强。08 年三季度，公司资产负债率为47.83%，因此，公司财务杠杆仍有提升空间，短期资金压力不大。

　　4. 宏观经济的不确定性也将影响公司业绩的实现

　　尽管房地产行业基本面有所好转，但信贷的投放以及流动性的充裕能否在下半年引起通货膨胀预期，进而货币政策有所收紧，影响房地产行业的基本面，存在不确定性。而珠江新城项目，预计将在09年下半年开始预售，因此，09 年业绩的增长也将受到09 年下半年宏观经济走势的影响。 织梦好，好织梦

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