长江证券：承德露露 战略步入发展期 短期看市场深耕

事件描述

　　我们参加了承德露露（000848）的股东会，并同公司管理层进行了较为充分的交流。主要观点如下。

　　事件评论

　　第一，整合阶段结束;战略步入发展期

　　随着万向集团入主，2006-2008 年主要是公司整合完善期，工作重点在于理顺内部关系;现在第一阶段已经基本完成。

　　公司未来的战略重点将转向发展方面，市场拓展和品牌完善将成为工作重心。

　　市场拓展包括两方面内容：即地域调整和深耕市场。公司将从传统的三北市场(东北、西北和华北)向华中和中原区域拓展。新市场的产品导入和推广需要一定时期的铺垫，从而短期而言，深耕策略或将带来更直接的效果。

　　品牌完善方面，公司的现有思路是品牌深化和品牌外化：即从单一的杏仁露产品延伸到杏仁露系列(如细分产品美颜坊);从杏仁露系列延伸到其他植物蛋白产品(如核桃露、逸身轻等)。

　　第二，终端下沉;深耕市场将决定短期增长

　　小众市场的特性，使得单纯依靠公司宣传打开市场成本高昂。短期内，深耕老市场的策略或许会带来更直接的效果。

　　并且，公司深耕市场并不乏成功先例：河北省内+京津塘地区收入占公司总收入的近50%，其中北京收入约2 个亿，唐山地区1 个亿，而承德地区就可以做到8000 万左右;而河南和山东全省收入仅分别为1 个亿。渠道进入和口碑树立，使得老市场深耕投入产出比或许更高。 本文来自织梦

　　公司采取终端下沉策略耕耘老市场：今年以来，公司直接监控的分销商由1 批300 多家扩大至二批的3000 多家;为防止渠道价格倒挂，公司收回了促销决策权，对经销商的补贴由总公司统一决策;此外加大了促销力度，09 年1 季度每个月销售人员数量都有上升。

　　第三，杏仁露一品独大;美颜坊尚需努力

　　2008 年美颜坊销售额仅1000 万左右，其余营收均靠露露杏仁露贡献。作为品牌深化和产品细分的美颜坊，在推出之后似乎并没有收到预期效果。依靠杏仁露单品录得15 亿销售收入，对于任何饮料品牌都是非常可贵的成绩;但单一品牌伴生的成长性放缓是不得不考虑的问题。而作为高端品，美颜坊的定位、推广是否应当区别于大众品路线?我们感觉这部分公司尚处于探索。当然，美颜坊的推广仅1 年，我们对此保持密切跟踪。

　　第四，节日效应和经济危机造成1 季度业绩下滑;马口铁成本将降低

　　1 季度是公司产品的主销季，年销售额的3 成以上在本季度完成;而在北方市场，春节前的一段时间是公司产品销售最旺盛的时点。由于2009 年春节提前了12 天，每天影响的销售额约2 亿左右。此外，经济下滑对公司产品的销售还是带来了一些负面影响，这从08 年下半年销售同比情况可以反映一二。 织梦好，好织梦

　　成本方面，由于马口铁约4 个月的提前采购周期，2009 年1 季度的产品仍是采用高价位的镀锡板生产;随着2008 年4 季度钢材价格的大幅回落，公司2 季度之后的印铁成本将明显下滑，毛利率也可望随之提高。

　　第五，盈利预测和投资评级

　　我们预测的主要假设如下：

　　1)2009 年销量下滑15%(基于Q1 收入下滑23%和产品提价5.5%的前提);2010、2011 年销量上升10%、5%;

　　2)2009-2011 年单价上浮2%、1%和2%，其中2011 年的上浮来自于对经济复苏的乐观预期;

　　3)2009-2011 年单位成本分别变化-1.5%、2%和1%;其中，09 年糖价的提高部分对冲了马口铁价格的下滑;

　　4)2009 年由于开拓市场，销售费率提高至13%，2010、2011 年降为12.5%;所得税率均为25%。

　　我们预测 2009-2011 年EPS 分别为0.657、0.757 和0.852 元，对应PE 分别为24.52、21.26 和18.89 倍;虽然面临2009 年需求下滑，但目前的估值存在凹地;并且，万向集团的进入使得机制改善方面的预期始终存在。由此，我们首次给予“谨慎推荐”评级。 织梦好，好织梦

　　第六，投资点和投资风险

　　我们认为承德露露的投资点有：

　　1)需求的迅速恢复;

　　2)新产品打开市场;

　　3)深耕市场策略取得实质性效果;

　　4)管理层激励和关联交易的改善。

　　投资风险有：

　　1)市场开拓不利，并且费率过高;

　　2)新产品推广取得的效果同付出不匹配;

　　3)原有产品生命周期步入衰退，恰好有实力的竞争者出现。

(股歌小编：admin)