长江证券：江西铜业 短期自产铜产量无法大幅释放

发布时间：2009-10-02 06:44来源：股歌网长江证券字号：大 中 小

江西铜业(600362)是国内最大的铜生产商。截至2008 年底，公司目前金属铜资源储量1521 万吨，黄金405 万吨。08年底，公司矿产铜量15.9 万吨，冶炼铜产量70.2 万吨(产能80 万吨)，铜材产量46.2 万吨(冶炼产能45万吨)。

　　公司矿产资源优势明显，2011 年之后自产铜产量增长较大

　　公司国内资源储量优势明显，目前公司有德兴、永平、城门山、武山、东乡铜矿和银山铅锌矿等 6 座矿山。具体情况见下表：

　　公司目前正处于建设期的主要工程有：德兴铜矿扩建(建成后每年增加铜精矿含铜4.1 万吨、含金61公斤、含银25.3 吨、含钼1,614 吨，含硫87,597 吨)、城门山二期扩建工程(建成后可每年产铜精矿含铜14817吨、含硫25814 吨、含金232 千克、含银15142 千克及硫精矿60.7 万吨)、永平铜矿露天转地下开采技术改造工程、武山铜矿日处理5000吨扩产挖潜技术改造工程(工程完工后，可形成年产铜精矿含铜1.28 万吨、含硫17.1 万吨、含金218 千克、含银7512 千克的产能)等等。

　　德兴铜矿扩产是未来2年公司自产铜产量增加最重要的项目。项目主要是扩大富家坞的产矿能力，德兴的铜厂矿区未来的产能不变，仍然维持每日8.5万吨的矿石量，而富家坞预计将从日处理矿石量1.5万吨增加3万吨达到4.5万吨。我们总体预计德兴将在2012年初形成扩产产能。朱砂红矿属于德兴矿的储备矿山，目前探明铜资源量120万吨。远景储量预计在250万吨，未来建设的设计产能预计在日处理矿石量1.5万吨。德兴铜矿扩产之后，自产铜精矿含铜量将从12.9提高到17万吨。

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　　城门山矿我们预计受到征地的影响，我们预计扩产计划有所推迟，预计投产时间推迟到2011年，项目投产后预计将增加0.83万吨的铜精矿金属量。武山铜矿扩产我们预计将在2010年投产。阿富汗的项目进展比较顺利，我们预计将在2011年投产(阿富汗Aynak项目建设规模为投产后前10 年生产22 万吨精铜和含铜量10万吨的铜精矿;从第11 年开始，年产量为22万吨精铜，公司25%的权益)。

　　总体上我们认为公司目前自产铜精矿扩产项目大部分还处于建设期，在未来两年内矿产铜产量增量有限，但2010年后，公司的自产铜精矿产量将有较大幅度提高。预计自产铜精矿产量未来有望达到25吨，按照90万吨的冶炼产能计算，公司未来的资源自给率将维持在27.8%左右。而未来2年由于自产铜精矿增量较小，公司的资源自给率将从08年的22.6%继续小幅下降到09年的21%(预计公司09年的矿产铜产量为16.8万吨)。

　　公司冶炼产能目前80万吨，08年的产量为70.2万吨。原料来源方面自有精矿为16.7万吨，外购铜精矿37~43万吨，废杂铜原料20万吨。其中外购铜精矿中从国外采购为30~36万吨，国内7万吨左右。国外采购计价参照“LME铜价-TC/RC”方式(09年的合同铜加工费为75 /7.5，现货加工费目前已降到39~40美元/吨)，国内采取上海铜价乘以一定比例，目前比例为85~88%(最低时为75%)。国际进口的铜精矿有长单和现货两种方式，公司正常的长单比例为90%，我们预计09年公司的长单比例为70%。废杂铜来源目前预计为国际和国内各一半，价格计价没有统一的模式。 copyright dedecms

　　在矿产铜产量增幅有限的情况下，预计公司09年仍然扩大总体阴极铜的产量，实现完全产能80万吨。这将使得公司铜业务的利润率依然部分依赖于铜加工费的变化。

　　虽然09年年度铜粗炼加工费从45美元/吨上调到75美元/吨，但由于08年冶炼副产品硫酸的额外利润在09年很难再出现，而现货加工费已经跌到39~40美元/吨，按照目前的现货加工费水平，我们判断公司30%的现货铜精矿冶炼将出现亏损。而其余70%的铜精矿进口冶炼利润率基本持平。此外公司铜加工产能预计将从08年的37万吨/年增长至09年的45万吨/年。

　　铜价格后期将维持震荡走势

　　我们认为从前期金属价格下跌来看，铜是没有长时间伤及矿产商成本的品种之一，在金属价格下跌50%的情况下，12 月份矿厂开采率依然达到84.2%，只是比2007 年85.1%的水平小幅下滑。但由于全球铜的供应集中度较高，使得虽然全球供给过剩，但过剩量只有41.3 万吨(08 年度brookhunt 数据)，仅占全球需求量的2.3%。最新的现货铜加工费又出现下滑，达到39~40 美元/吨，这表明虽然上游铜矿产商开工率较高，但随着下游铜冶炼企业开工率的回升，铜矿供给依然偏紧。虽然短期铜需求数据仍未出现明显好转，近期公布的较好的宏观数据以及各国流动性增加将总体上支撑铜价，因此我们总体预期09 年铜价格将在目前的价位维持震荡走势。

　　综合分析，我们预计公司 09、10、11 年的EPS 分别为0.60 元、0.73 元和0.89 元。我们看好公司未来长期的发展趋势以及自有资源产量的增长，但鉴于未来 2 年自产铜精矿无法大幅释放，因此我们维持公司“谨慎推荐”评级。

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