东北证券：海正药业 制剂支撑大局 原料药厚积薄发

发布时间：2009-10-02 06:46来源：字号：大 中 小

　　2009 年3 月3 日，海正药业（600267）公布了2008 年业绩报告，2008 年共实现销售收入31.82 亿元，同比增长12.09%，实现利润总额2.4 亿元，同比增长24.21%，属于母公司的净利润1.95 亿元，同比增长39.84%，每股收益0.435 元，略低于我们0.468元的预期。

　　公司实现工业销售收入 16.31 亿元，同比只增长了6.57%，其中原料药销售收入10.78 亿元，同比下降了7.5%，制剂销售收入5.53 亿元，同比增长了51.75%;公司商业实现销售收入14.58 亿元，同比增长16.50%。

　　1. 原料药出口销售下降拖累业绩

　　原料药是公司主要的销售收入来源，2007 年占公司工业销售收入3/4 以上，但是2008 年销售收入下降了7.5%，只有10.78 亿元，比2006 年高峰时期的销售收入下降了30%以上。一方面是由于公司的特色原料药产品生命周期较短，海外市场需求下降，造成销售收入波动较大;另一方面也是公司战略性的调整产品结构，更多的向制剂方向发展，原料药更多的转化为制剂产品在内部消化，而不是以原料药的形式向外销售，使得原料药产品的销售收入下降。

　　在销售收入下降的同时，整体的销售利润率也有所下滑，从 2007 年的32.5%下降到2008 年26.8%，主要的因素是搞毛利率抗肿瘤药和心血管药物销售收入下滑明显，而低毛利率的抗寄生虫药物增长较为显著。

　　虽然公司原料药出口销售收入整体下降，但是我们可以看到，公司的自营出口销售收入增长了16.42%，达到了3.6 亿元，下降的主要是通过国内贸易公司的代理业务，下降了16%，自营出口比例已经达到了38%，比2007 年提高了7 个百分点。自营出口比例的提高意味着公司更多的直接面对终端客户，可以和客户建立更紧密的合作关系，从而减少由于中间商因素带来的波动。

　　从产品结构来看，抗肿瘤药和心血管药物销售下降对公司产生了重大的影响，由于公司抗肿瘤药的主要客户之一在2008 年取消了部分订单，使得公司抗肿瘤原料药销售收入下降了30%以上。心血管药物连续第4 年下滑，价格的下降是主要因素，毛利率也下滑到17.52%，是公司所有产品中唯一销售收入和毛利率都下降的品种。抗感染类原料药销售收入下降也在20%以上，主要是原有的老品种下滑较大，而培南类抗感染药物的增长比较迅速。在拥有了新的品种以后，抗寄生虫类原料药的销售收入增长迅速，毛利率也得到了大幅的提升。以阿卡波糖为代表的内分泌类原料药增长也比较迅速，成为公司新的过亿品种，

　　虽然公司原料药板块相对去年呈现下降的趋势，但是已经有回暖的迹象，2008年下半年相对于2007 年下半年已经实现了增长，随着公司肿瘤药、感染药和寄生虫药物原料药新增产能建设完毕，公司的原料药业务还是会有一个比较好的增长。

　　2. 制剂业务超速增长

　　制剂业务是公司重点发展的板块，2008 年实现销售收入5.53 亿元，增长51.75%，毛利率也提高了8.05 个百分点达到了81.72%，制剂的增长主要还是来自

　　于肿瘤药物和培南类抗感染药物，这两种药物是市场上最需要的药物。公司在抗生素类抗肿瘤药物上占有很大的优势，而抗生素类抗肿瘤药物虽然毒性较大，但是治疗效果好，价格也相对比较低廉，是未来低端人群治疗的首选药物。培南类抗感染药对青霉素类耐药菌具有非常好的抑菌效果，将是临床上的替代品种。

　　公司制剂出口业务也在 2008 年打开局面，目前已经有90 万片氟伐他汀出口到欧洲，虽然出口业务目前在规模比较小，在2009 年甚至2010 年都不能贡献太多的利润，但是未来公司制剂出口业务将会超过国内的制剂业务，成为公司业绩最主要的来源。

　　3. 医药商业保持平稳增长

　　公司医药商业业务 2008 年销售收入增长16%，毛利率有所下降，毛利润基本上保持了2007 年的水平，在公司利润中的占比逐步下降。

　　4. 财务分析

　　海正药业在销售收入不能快速增长的情况下，通过技术改造成功的降低了生产成本，公司的工业销售成本下降了2.54%，通过降低成本就增加了1.76 亿的利润，占公司利润总额的3/4，未来公司还会继续在技术改造上加大投入，通过降低成本的方式来实现利润的增长。

　　高毛利率的制剂产品占比的增加和公司产品生产成本的降低使得公司除了心血管药物以外的各个产品类别的毛利率都有大幅的提升，工业产品的整体毛利率提高了4.89 个百分点，达到了47.66%，而公司整体的毛利率水平也比去年提高了2.4个百分点，未来随着制剂产品在公司销售收入中占比的增加，公司的毛利率水平还会继续走高。

　　公司的营业费用增长了 65%，销售费用率也比2007 年提高了50%，制剂销售需要大量的销售费用的投入，管理费用的增长低于销售收入的增长，管理费用有所降低。公司贷款规模的急速扩张和2008 年整体利率的增加使得公司财务费用增长了27%，未来公司贷款规模将进一步扩张，财务费用有可能进一步增加。

　　公司 2008 年开始享受15%的税率，所得税带来的收益在2500 万元，占公司净利润增加额的45%。

　　从资产负债表上看，公司资产负债率维持在 60%以上的高位，尤其是在2008年公司增加了6 亿元的有息负债，使得有息负债额达到了16 亿元，2009 年公司还要增加3 亿元的负债，有息负债将达到20 亿元的规模，但是公司负债结构还比较合理，中长期贷款占到40%，公司的偿债能力还比较强。如果公司2009 年能够实现增发，将有效的降低公司的债务风险。 dedecms.com

　　公司的应收账款周转率和存货周转率都保持在较好的水平。由于公司的原料药很多都是订单式生产，所以存货的大幅增长，尤其是产成品和在产品的大幅增长预示着2009 年的销售情况会好于2008 年。

　　2008 年公司实现经营性现金流2.21 亿元，虽然比2007 年下降了50%，但是依然高于净利润的水平，经营性现金流下降的主要原因是存货的增加，2009 年经营性现金流会有一个显著的增长。

　　5. 业绩预测与投资评级

　　公司原料药业务的下降大于我们的预期，而且贷款数额也超过我们的预期。在2009 年公司还要有7.3 亿元的投资，未来转入固定资产将会增加固定资产的折旧，因此经过重新测算以后，把2009 年和2010 年的每股预测下调到0.57 元和0.83元，公司2009 年原料药业务会有所回暖，制剂业务保持快速增长，而且如果公司制剂出口获得实质性突破，市场会给予公司较高的估值，所以维持对公司推荐的投资评级。

(股歌小编：Sachiel)