东北证券∶东北制药 维生素C的美好时光

发布时间：2009-10-02 06:46来源：字号：大 中 小

    2008 年，东北制药（000597）共实现营业收入46 亿元，同比增长24.38%，营业利润4.95 亿元，增长3.85 倍，利润总额5 亿元，增长2.79 倍，属于母公司净利润3.58 亿元，增长6.53 倍，最新股本摊薄后的每股收益1.07 元，基本符合我们的预期。

    1. 维生素 C 的狂欢

    公司的原料药板块实现销售收入 20.36 亿元，同比增长88.49%，毛利率达到了47.14%的水平，虽然公司公告维生素C 实现销售收入10.28 万元，其他的原料药实现销售收入10.08 万元，其实是统计的口径不同，我们预计维生素C2008 年的销售收入在13-14 亿元之间，毛利率在60-65%，其他的原料药销售收入在7 亿元左右，毛利率在20%左右，和中期报表的数据向匹配。维生素C 在2008 年贡献了8 亿元的毛利，是东北制药2008 年取得良好业绩的最主要力量。

    维生素 C2008 年的出口均价在8.95 美元/公斤，2009 年长单的签约价格在9-13美元之间，虽然维生素C 的价格走势还不确定，我们预计2009 年全年的均价在10 美元净价，相当于人民币70 元/公斤左右，全年的销售额在2 万吨，贡献7 亿元的毛利。

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    维生素的价格可能会保持比较高的水平，但是毛利率并不一定能够保持50%以上，较高的毛利水平必然会带来政府在环保方面更严格的控制，厂家需要投入更多的环保成本去满足监管要求，从而使毛利率水平下降，最终回到合理的利润水平，但是在这一过程中，东北制药作为已经在城内的厂家将会享受到高额的利润。

    2. 制剂是未来发展的主要方向

    东北制药年报公布制剂实现销售收入 7.47 亿元，同比增长3.68%,但是这是统计口径的原因，由于公司很多制剂产品的原料药也是由公司生产，所以在制剂和原料药两边都记入销售收入，公司制剂的销售成本下降了15%，按照正常口径计算，销售收入增长应该在15%以上。制剂产品毛利率提高了8.31 个百分点达到了63.75%。未来在维生素C 收入充满不确定性的情况下，制剂业务将会挑起东北制药业绩增长的大梁。

    3. 商业量增利减

    东北制药医药商业实现销售收入 14.82 亿元，同比增长9.86%，但是毛利率从2007 年的8.26%下降到了7.88%，贡献的毛利润有所下降。医药商业虽然不是公司利润的主要来源，但是可以和公司的制剂产品形成协同作用，促进公司制剂产品的销售。

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    4. 撇清历史坏账

    在收入和毛利都大增的同时，三项费用加资产减值超过 10 亿元，比2007 年大增了4 亿元增幅超过60%。其中销售费用增加9000 万元，主要是因为2007 年下半年维生素资产注入上市公司，带来相应费用的增加，而这些费用只是在下半年并表，如果比较下半年的数据，2008 年下半年比2007 年下半年销售费用基本持平。管理费用比去年增加了1.55 亿元，增长幅度超过80%，但是对比下半年的数据，只增加了1500 万元，增加幅度只有15%，另外2008 年奥运会期间的停产也造成一定的管理费用的增加。财务费用1.33 亿元，增长50%，主要是2008 年利率提高和汇率波动造成2200 万元的汇兑损失，2009 年随着汇率的降低和人民币对美元汇率波动减少，财务费用有望下降。

    公司在业绩好的时候更改了坏账计提标准，3 年以上的应收款和其他应收款全额计提坏账准备，相应的大笔计提了历史坏账，2008 年共计提2.26 亿的坏账准备，使营业利润减少了30%。子公司东北制药总厂获得了高新技术企业资格，按15%所得税率纳税，所以公司的有效税率下降到20%左右，也增加了公司的净利润水平。 织梦内容管理系统

    5. 资产质量大幅提升

    随着公司 2008 年盈利的大幅增长，公司的资产质量也得到了提升，公司的现金增加了1 倍达到了7.68 亿元，应收账款和应收票据共计下降了2000 万元，主要是因为计提了17000 万元的应收账款坏帐，剔出这个因素，应收账款增长了20%，也低于销售收入的增长。存货增长了15%，高于营业成本的增加额，所以公司应收账款周转率大幅的提高2 个点到7.98，而存货的周转率下降1 个点到4.81，但是都高于行业平均水平。

    公司的有息负债增加了 1.3 亿元达到了15.6 亿元，负债整体上也增加了1.3亿元，但是由于公司资产项大增，公司的资产负债率下降到61.63%，脱离了70%的警戒水平。公司计划发行6 亿元公司债，如果能够发行成功，将会降低公司的短期负债水平，使公司的负债结构更为合理。

    公司 2008 年经营性现金流高达7.09 亿元，每股的经营性现金流为2.12 元，远高于公司的净利润数额。高额的现金流入有效的缓解了公司搬迁所带来的资金压力。

    6. 盈利预测与投资建议

    2008 年公司取得了良好的业绩增长，并且坏账计提使公司轻装上阵，未来业绩增长更有把握。2009 年维生素C 的价格还会处在较高的区间，给公司带来高额的收益，主要得益于需求的较为刚性和在国家政策扶植下的供应控制，但是作为原料药生产企业，如此高的毛利率水平必然会引发扩产热潮，地方利益和国家利益博弈的天平不知道会偏向何方，维生素C 产业还是有很大的价格风险。

    我们预计 2009 年和2010 年公司的每股收益为1.72 元和1.58 元，其中维生素C 贡献1.2 元和0.95 元的收益。维持谨慎推荐的投资评级。

(股歌小编：Sachiel)