兴业证券：东北制药 业绩仍将高速增长 股价明显低估

发布时间：2009-10-02 06:30来源：字号：大 中 小

　　投资要点：

　　近期我们与机构投资者一起参加了东北制药（000597）的股东大会，并且就公司的产品前景和未来的发展规划和管理层进行了沟通。

　　原料药业务好于预期

　　VC 的价格较去年明显上涨。公司的原料药业务主要是维生素C，产能达到了2.5 万吨，是全球最大的生产企业之一;年生产VC 量达到2~2.2 万吨。今年的VC 签约的价格约为9～13 美金/kg，与此前我们的判断一致，远高于去年同期的6～7 美金/kg。同时公司反映现有的长单签约情况已经达到了年产量的60～70%，好于我们此前的40～60%的估计。

　　国际环境变化催生VC 价格高涨。维生素C 属于技术、资金密集型行业。在国内的技术取得突破后，国际生产出现了向中国不断转移的趋势。目前国内的5 家VC 生产企业已经控制了国际市场超过85%的市场。强势的生产地位催生了定价权向国内企业转移的过程，因此导致了VC 出现罕见的长周期景气。我们预计VC 的景气在2009 年仍将持续。(详细请参见：VC 的行业报告《冬天里的一把火》《早春三月》)

　　竞争壁垒提高导致了行业竞争减少。国内VC 生产的壁垒包括了政策壁垒、技术壁垒、资金壁垒等多方面的因素。政策面是发改委限制VC 投资，避免了新进入者蜂拥而入的局面。技术壁垒则是现有的生产企业经过多年的磨合已经将生产线调整到了最佳状态，达到了成本的最优。资金壁垒是随着环保标准的提高和建设成本的上升，新进入者的需要投入7～8 亿才能建设成万吨级符合环保标准的生产设施。

　　公司认为现有的定价机制仍将持续。

　　未来 VC 深加工将提升附加值。借助在VC 原料药上的优势，公司现在逐步延长产品线，现已建成8000 吨的VC 深加工生产线。产品将包括VC 包衣片等，一方面提高产品附加值，另一方面也提高公司抵御产品价格波动的风险。

　　制剂成为未来发展核心。公司是辽宁地区无可争议的最大的制药企

　　业，其制剂业务约占据年收入的24%。其主营产品为磷霉素钠、整

　　肠生、精麻等大众普药为主。借助医改的东风，公司的重心是向制剂

　　倾斜，目标是将制剂的销售收入达到原料药收入的水平。

　　磷霉素钠的霸主地位无可动摇。公司是国内最大的磷霉素钠的生产企业，年销售收入约3 亿。与青霉素相比，磷霉素钠价格同样低廉，但是没有过敏反应，同时抗菌谱也非常广泛。在医改加强基本药物使用的背景下，其市场空间将不断扩大。

　　精麻药物稳步增长。作为国内仅有的6 家精麻定点生产企业之一，公司的精麻产品主要是由国家采购，年销售收入约为1.2 亿元。其毛利率约为45%，每年可为公司贡献4000～5000 万元的利润，是公司当之无愧的摇钱树。同样受到医改扩容带来的就诊率的提高，国家采购的精麻药品数量不断增长，带动公司精麻稳步增长，我们预计未来其年增长率约为20%。

　　整肠生有望快速增长。整肠生是国家一类新药，与同类产品相比其价格低廉，疗效确切，年销售收入约为1.5 亿元。今年公司将其销售队伍进行了强化，对代理公司进行了清理，为09 年的高速增长打下了基础。

　　营销整合推动制剂销售增长。公司现有的制剂生产企业，沈阳第一制药厂和东总分别拥有覆盖全国的销售队伍。不仅不利于销售的管理，同时也造成了管理和营销费用过高。公司将逐步推行内部的销售队伍的整合，并且将销售目标和收入相挂钩的方式提高销售队伍的积极性，减少内耗。

　　综上所述，我们认为今年公司的制剂产品借助医改的春风将出现一个较快增长，预计全年的制剂销售收入同比增长～20%。

　　费用控制、记提完成促进业绩增长

　　由于公司是大型国企，因此三费较同业公司明显偏高。2008 年1～3 季度，三项费用高达6.01 亿元，但是其制剂销售的规模不到10 亿。针对这个问题，公司提出了费用分解，强化费用控制，我们预计今年费用将同比持平。另一方面公司的债务结构也极其不合理，账面现金高达6.65 亿元，短期借款15.27 亿元，长期借款仅4000 万元;导致了公司去年前三季度的财务费用高达1.1 亿元。针对这个问题，公司提出了发6 亿规模的公司债降低财务费用。同时自去年4 季度的大规模的降息也为公司在09 年降低财务费用提供了充足的空间。同时公司2008 年将历史坏帐约3 亿元基本记提完毕，09 年将轻装上阵促进业绩进一步大幅增长。

(股歌小编：Sachiel)