兴业证券：开滦股份 焦化景气回升 估值理应提高

　　投资要点

　　主营业务：煤炭和焦化业务。开滦煤炭股份（600997）和焦炭收入占比分别为30%和70%，并且随中润二期、甲醇二期、30 万吨煤焦油和10 万吨苯加氢等项目投产，焦化收入占比还将提高。收益方面，煤炭和焦化各占50%，但因焦化业务周期性强导致其盈利能力的波动性更胜于煤炭业务，我们认为应以开滦股份煤炭业务为核心，焦化为辅助业务进行考察更合理。

　　煤炭业务：略有增长。开滦下属范各庄矿(450 万吨，100%)和吕家坨矿(300 万吨，100%)，合计可采储量41842 万吨，产能750 万吨，可采年限分别为44 年和73 年。因其肥煤洗出率低，年精煤产量在260万吨左右，主要客户是宝钢、鞍钢及控股子公司-中润。

　　产、销量：受核定产能限制，范各庄矿和吕家坨矿无法扩产，原煤和肥精煤产量基本保持750 万吨和260 万吨的水平;2009 年煤炭增量主要来自于介源煤炭(41%)旗下的金山坡煤矿，主要煤种为焦煤，地质储量5720 万吨，改扩建后产能为90 万吨，将于2009 年5-6 月投产，可贡献权益产量约40 万吨。

　　煤炭价格：目前开滦肥精煤不含税价格是1050 元/吨，我们预计这一价格能够保持相当一段时间。原因在于唐山地区小钢厂吨钢税前利润在400 元左右，近期产能明显有所恢复，已经带动焦炭价格上扬，进而将对冶金煤价格形成有力支撑。 本文来自织梦

　　焦化业务：开滦旗下中化(220 万吨，49.68%)和中润(165 万吨，94.08%)均从事焦炭业务，同时，中润拥有10 万吨甲醇产能。目前焦炭业务基本无库存，产能利用率达100%，基本处于盈亏平衡阶段。

　　产、销量：目前开滦焦炭年产能385 万吨，中润二期(2 号焦炉)55 万吨下半年投产，预计2009 年焦炭产销量370 万吨，2010 年将完全达产。

　　焦炭价格：目前焦炭含税价为1780 元/吨，远低于3180 元/吨的最高价，但在2008 年下半年炼焦煤降价后，焦炭业务能够维持盈亏平衡。

　　新增业务：10 万吨苯加氢、考伯斯30 万吨煤焦油和10 万吨甲醇二期工程将于3 月开始试生产，预计2009 年苯、煤焦油和甲醇产量分别为2.5万吨、23 万吨和15 万吨。

　　财务问题：1、高成本焦炭库存已完全消化。由于配煤和焦炭价格倒挂，开滦四季度焦炭业务出现亏损，库存焦炭8 万吨左右，计提减值准备约9000 万元。但是，开滦目前焦炭库存极低意味着在1 月份已经消化掉高价库存，轻装上阵；2、安全费和维简费略有正面影响。开滦目前仍执行原有会计核算方式，即使采用新方式，但因开滦按15 元/吨计提安全费用，但因多属费用性开支，提升业绩的力度有限。 织梦好，好织梦

　　集团积极考虑资产注入。开滦集团目前原煤产能约3400 万吨，主要煤种1/3 焦煤和动力煤。开滦集团已经形成河北、内蒙、新疆和山西等四大矿区，规划“十一五”末煤炭产能达到5000 万吨/年以上、年营业收入达到500 亿元以上。此外，开滦集团也在加拿大盖林煤田进行勘探。据了解，受冀中能源组建影响，集团目前正在积极考虑整体上市，但具体进程和方式尚不明确。我们认为，开滦集团整体上市必须解决一系列企业办社会问题，如人员过多、补贴力度大等。

　　投资评级：推荐。预计开滦股份2008-2010 年EPS 分别为1.45 元、1.35元和1.18 元。就开滦而言，我们认为其煤炭+焦化的业务特征值得重新认识，给予煤炭业务10-15 倍PE 估值水平，煤炭业务合理价值为13.5-20.25 元;给予焦炭业务1.5 倍PB 估值，合理价值为2.4 元。因此，开滦股份合理估值水平为15.9-22.46 元。基于开滦股份具有区域位置、集约经营、一体化等优势，其焦炭业务或有周期性波动，但其长期的生命力和竞争力无疑可打消投资顾虑，炼焦煤+焦化的业务格局令其具有稳定性+进攻性的特征，我们继续给予“推荐”评级。

(股歌小编：Sachiel)