兴业证券：太阳纸业 未来三年业绩确定 估值相对安全

　　综合调研情况，我们的总体看法是：虽然太阳纸业当前受金融危机影响处境艰难，但长远来看，公司最具成长潜力。 

　　受金融危机影响较大 

　　本轮金融危机对公司影响相对较大，导致公司前期两次被迫修改业绩公告。从调研情况来看，影响主要来自于两方面：高位原材料库存和白卡业务亏损。 

　　原材料方面，太阳纸业在08年上半年市场高点时原料采购较大，最高时库存达6-7万吨，导致公司在市场价格下跌时不能及时摊薄成本，导致四季度盈利能力大幅下滑，对业绩造成了很大拖累。据了解，公司10月份后原材料基本无进货，当前高位原料已基本消化，但10月份之前订单陆续到货，成本大约为500-600美元/吨，从数量看，仍可以满足09年3月底之前的生产所需，在此情况下，公司09年1季度成本仍难以大幅降低。我们预计，08年末公司计提存货跌价准备约7000万，折合成EPS约0.09元。 

　　白卡纸方面，公司白卡纸生产线全部位于合资公司，其中17#、18#位于万国纸业，22#（液包）位于山东国际，公司所占权益均为50％。三条生产线总产能约85万吨，公司权益产能为42.5万吨，约占公司总产能的26％。08年合资公司白卡业务亏损严重，我们测算亏损金额约为1.5亿元，导致公司投资收益约减少7500万元，折合EPS约0.10元。主要有两方面原因：一、高位原料库存导致白卡盈利能力大幅下降，并且年末计提存货跌价准备，我们测算金额约为9000万元。二、山东国际液包纸生产线于08年8月份试产成功后，由于市场出现“大逆转”而未能正常贡献产量，同时开办费用摊销以及管理漏洞使得液包生产线亏损严重。  内容来自dedecms

　　当前情况来看，由于存货跌价准备已于08年末计提完毕，市场也呈现出止跌迹象，此外，合资公司管理层亦已更换，“轻装上阵”使得合资公司1月份已实现盈利600万元。如果后期市场能够企稳回升，则全年有望实现盈利1.5亿，贡献投资收益7500万元，折合EPS0.10元。 

　　战略眼光独到 

　　虽然公司对当前形势仍持谨慎态度，并且认为由于受国内外多重因素影响，浆价在未来6个月内难以出现大幅好转，当前形势仍然十分严峻。但是公司并未因此望而却步，裹足不前。相反，在行业内众多企业纷纷停产减员，“落马”新项目之时，却敢于“逆势而为”，加快“上马”新项目和推进建设力度，充分体现了公司管理层勇于创新的精神和开拓进取的魄力。 

　　公司认为，在经济处于“低谷”时期加大投资可充分享受经济低迷带来的“低成本”优势，恰恰是投资的“黄金时期”。鉴于此，公司当前一方面在国内积极筹备上马高端纸种生产线，以期在2010年能建成投产，成为业绩增长点；另一方面加快推进老挝项目的建设力度，在积极营造7万公顷林地的同时，预计第一条40万吨浆线2010年可进入实质谈判阶段，2012年可望建成投产。此外，相关配套投资计划也在紧锣密鼓的进行中。 

　　按照这些投资计划，则公司未来几年的业绩基调基本可以确定：09年公司主要机会在于行业出现转机，同时二季度10万吨化机浆和10月份10万吨技改项目的化学浆线陆续投产；10年公司看点或在高端纸种生产线建成投产，并且09年中后期投产的化机浆、化学浆产能全部释放；11年公司前期投产新项目产能将全部释放；2012年后老挝浆厂项目将陆续投产，成为公司业绩的重要来源。  内容来自dedecms

　　估值相对安全 维持“推荐”评级 

　　我们认为，目前整体纸品市场经过前期一个多季度的去库存化，下游用户及中间经销商的库存已呈现明显下降趋势，下游采购量呈现放大趋势，也带动了纸价的回升。目前纸价相比于08年底，白卡纸、铜版纸及文化纸均有一定幅度的提高，幅度大概在100元/吨左右，而新闻纸则由于需求下降的原因，价格依旧低位徘徊。 

　　同时，我们在之前的报告中提到了白卡纸及铜版纸新增产能是否如期投产将影响市场的供需状况，从目前的情况来看，白卡纸中众多项目已下马或延长建设期，而铜版纸中金东的项目目前已暂停建设，这将在一定程度上缓和后期白卡纸及铜版纸的供需矛盾。根据调研信息，我们测算公司08-10年的EPS分别为0.38元、0.61元、0.85元，对应PE分别为31.7、19.8、14.18倍，PB为2.24倍，当前估值合理，维持“推荐”评级。 

　　而根据今日投资《在线分析师》显示，公司股价在前期量能不断放大的情况下，已经进入明显步入上升通道，市场温度及机构关注度也快速提升，主力资金在低位吸纳迹象明显，预计后市仍有上涨空间。

(股歌小编：Sachiel)