中信建投：电广传媒 业绩平淡但题材众多

发布时间：2009-10-02 06:22来源：字号：大 中 小

    网络传输业务 短期平淡长期看好

    截至目前，电广传媒（000917）共拥有有线电视用户约244 万户（11 个地级市、34 个县级市），09 年计划再收购53 个县级市（先收购县有线网50%左右股权，再与地方有线运营商按股权比例合并进入湖南有线网络公司），用户规模将达到350 万户（11 个地级市、87 个县级市），预计收购成本约为500 元/户（按收购50%左右股权测算），共需收购资金5.3 亿元（每县平均2 万用户）。另外，公司还计划通过收购或者吸收合并的方式将中信国安在湖南的80 万户用户（3.5 个地市：半个长沙30 万用户、浏阳、湘潭、岳阳共50 万用户）纳入湖南有线网络公司（公司持股61.03%），届时公司将拥有湖南省整张有线网，共计用户430 万户。

    截至目前，公司共拥有数字用户140 万户，数字化率达到57.4%。预计09-10 年将是数字平移的高峰期，到11 年数字用户达到370 万户，基本实现全省数字化，数字化率达到92.5%（部分偏远地区用户可能以后逐步完成平移）。公司采用赠送双向机顶盒的平移方式，平移将带来每户96 元/年的收入增长（地级市模拟用户16.5元/月，数字用户24.5 元/月），增加的成本包括线路双向改造成本30 元/年（300 元/户，按10 年折旧），机顶盒摊销费用62.5 元/年（机顶盒采购成本为500 元/台，09 年可能通过协商降低采购价格，按8 年摊销），收入基本可以覆盖成本支出，并有每户3.5 元/年的盈余，如果按目前机顶盒市场价格350 元/台测算，盈余将达到22.25 元/年。 copyright dedecms

    短期来看，有线网收购、数字平移将带来资本支出、摊销折旧、财务费用的大幅上升，利润增长受到一定压制；但长期来看，随着机顶盒摊销完成、增值业务发展渐成规模（赠送双向机顶盒更有利于增值业务的开展），利润必将进入快速上升通道。

    创投业务 浮盈颇丰但 09 年套现收益有限

    近年来公司创投业务发展迅猛，除去已经上市的同洲电子、拓维信息外，又投资了30 多家具有良好发展潜力的行业龙头企业。其中，福建圣农、郑州VCOM、华工百川、和而泰、亿纬电池等已经申报上市材料。此外，在刚刚结束的“清科——2008 年中国最具投资价值企业”评选中，爱尔眼科、华友钴业入选前10 强，另有茁壮网络、天派电子、东方广视、时代赢客等企业入选了前50 强。

    08 年同洲电子股权基本已经完成套现，拓维信息09 年7 月解禁，预计浮盈达到5.7 亿元（按3 月31 日收盘价测算，成本基本已经通过历年利润分配收回），但由于拓维信息部分业务与公司业务同属文化传媒行业，公司对拓维的投资很有可能是基于战略层面的考虑，故09 年大规模套现的可能性不大。达晨公司于06 年投资的福建圣农己上报上市材料，并获得了初审通过，一旦IPO 重新开闸，其很有可能成为第一批受益企业。

本文来自织梦

    另外需要指出的是，08 年以后的部分创投项目资金来自达晨投资基金（非公司单独出资），获得收益将较为有限（按投资收益的20%分成，并扣除收益10%的管理团队奖励）

    广告业务 分成条款恶化 大股东支持力度减弱

    广告业务是以湖南省电视台的广告代理业务为主，并有少量外省广告代理业务，08/1H 实现销售收入11.44亿元，占营业收入的70%，是公司收入的主要来源。08 年公司与湖南电视台的分成比例发生变化：由原来的“广告收入3 亿元以内（含3 亿元）分成40％，超出3 亿元的对超出的部分分成15％”转变为“统一按收入的15%分成”。分成条款的恶化也使业务毛利率由07/1H 的18.5%下降至08/1H 的13.7%。由于大股东对公司广告业务支持力度减弱，加之经济下行对该业务的冲击，预计09 年业务收入将维持在20 亿元左右（较08 年略有增长），毛利率水平可能下降至12.5%左右。

    酒店业务 亏损仍将持续

    酒店业务收入主要来自国际会展中心酒店，建成于2001 年，拥有客房225 套，别墅35 栋，目前入住率在60%左右，年收入7,000 多万元，由于每年仅折旧和财务成本就5,000 多万元（折旧费2,000 多万元、财务费用3,000 多万元），再加上日常运营费用，预计每年亏损额为5,000 多万元。受经济下行影响，该业务短期内将很难扭亏（据测算入住率达到90%以上方能到达盈亏平衡点），但如果考虑国际会展酒店的重估价值因素，则并非无利可图。 dedecms.com

    其他业务 对业绩影响不大

    影视节目交换制作发行业务：主要以电视剧拍摄为主，由于每部剧集实现销售的时点和实际收视率的不确定性大，故各报告期内该业务收入和毛利率均有较大波动（07 年为14.2%、08/1H 为48.1%）。就收入规模来看，08/1H实现收入3,383 万元，仅占总营业收入2.1%，对整体业绩影响不大。

    旅游业务：收入来源主要是长沙世界之窗的门票收入（08 年6 月票价从70 元提高至80 元/人），游客以本地游客为主，按90 万游客/年测算，总收入在7,000-8,000 万元之间，净利润1,000 多万，权益利润490 万元（持股49%），占08 年公司利润的10%左右。

    房地产业务：08/1H 实现销售收入1,447 万元，基本完成了对现有楼盘的销售，因无新开发项目，预计09 年以后将无销售收入产生。

    09 年受经济下行影响，广告、酒店、旅游业务将难有起色，网络传输业务则仍处于高投入期，网络资产收购、数字平移带来的高额资本支出、折旧摊销、财务费用将上升，利润增长受到压制。进入10 年，随着经济回暖，整体收入增长将快于成本和费用的上升，利润增速有所加快。整体而言，未来3 年内业绩将维持低位，如果考虑创投业务产生的投资收益，预计08-11 年EPS 分别为0.10 元、0.24 元、0.42 元、0.50 元；如果不考虑，预计08-11 年EPS 分别为0.10 元、0.18 元、0.35 元、0.43 元。

    提示：不排除公司大幅出售已上市公司股权（如拓维信息）的可能，届时业绩将高于我们预期。

    题材众多估值基本合理

    按09 年业绩测算，动态PE 高达74 倍，远高于40 倍的行业平均水平。事实上，按PE 估值已经无法反映公司的真实价值，其原因在于：1、湖南广电的整体上市预期存在估值溢价；2、丰厚的创投收益并未在09 年的业绩中充分体现；3、湖南有线网络具备的垄断价值和长期成长空间。但考虑到湖南广电整体上市短期难以实现（股价越高越不利于资产注入），我们认为股价进一步上涨存在一定阻力，给予中性评级，合理价格16.0 元。另外需要指出的是，公司具备的资产重组、创投、数字电视等题材均是近期市场关注的热点，建议关注交易性投资机会。

(股歌小编：Sachiel)