中信建投：劲嘉股份 外延并购与产业链上移成就增长

发布时间：2009-10-02 06:22来源：字号：大 中 小

　　数字的背离——近8 年烟标销量年复合增速，行业仅2.43%，而公司达36.8%

　　劲嘉股份(002191)的主营业务为烟标印制及相关包装材料的生产经营，烟标印制及销售为公司核心业务。

　　2008年中期，劲嘉股份(002191)的烟标业务收入占公司销售收入的94.47%。因此，烟标行业的发展状况直接关系到公司的经营业绩。某种意义上，烟标是烟草行业的附属行业，烟标印制业随着卷烟行业的发展而发展。

　　烟草行业是一个政府严格控制的行业，其中卷烟业务严格不得由民间资本介入，而烟标业务可由民间资本介入。可以说，烟草行业中的卷烟主业呈现明显的政府垄断特征，而其中的辅业——烟标则是一个市场化程度很高的行业。卷烟行业作为烟标行业的下游行业，对于烟标行业的发展有着举足轻重的影响。

　　“烟标特征”决定行业业务量增速有限。无可置疑，我国卷烟行业的发展相对平稳，卷烟产销量难有很大的年复合增长。烟标行业是卷烟行业的配套企业，需求弱周期性，年平均增速在2—3%。烟标行业集中度比较低，根据测算2008 年的市场规模接近270 亿元，总体市场份额增速不大。统计显示，1998年至2008年的10年间，我国卷烟产量的年复合增速为2.54%，相应销售量的年复合增速为2.61%。与此同时，2005年与2006年我国烟标的销售增速也仅分别为3.04%与6.39%，而1999年至2006年的8年间，我国烟标销售量的年复合增速仅2.43%。从这个角度，烟标行业的发展难有大的增长速度。 copyright dedecms

　　与行业相背离，劲嘉股份(002191)业务量持续快速增长。数据显示，1999年劲嘉股份(002191)深圳本部(母公司)的烟标实际销售量为10.9万大箱，至2006年这一数字上升至133.7万大箱。8年时间，母公司烟标销售量增长12.27倍，年复合增长率达到36.80%。以合并报表数据，劲嘉股份(002191)的烟标销售量由2004年的109万大箱上升至2007年的232万大箱，3年时间增长2.13倍，年复合增速达到20.79%。显然，劲嘉股份(002191)的业务量增长速度远超过行业的平均增长水平。

　　在烟标行业增长有限背景下，伴随公司业务量的超越式发展，劲嘉股份(002191)的国内烟标市场占有率正在逐步上升。1999年，劲嘉股份(002191)深圳本部(母公司)国内烟标市场占有率仅0.33%，至2006年这一数字已达3.37%，以合并报表的统计数据，劲嘉股份(002191)烟标国内市场占有率于2004年为2.96%，至2007年上升至5.41%。

　　烟标行业增速与公司烟标业务量增速的典型背离值得探讨.

　　背离的解读——“购并式扩张”实现市场的扩张

　　在行业整体增长水平有限背景下，作为烟标行业的劲嘉股份(002191)若实现相对行业的超越式发展只能通过两种路径——抢占他人市场占有率(自身产能扩张)，或并购式扩张(直接收购产能即相当于收购市场)。

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　　某种意义上，“购并式扩张”是劲嘉股份(002191)实现业务量超越式发展的重要前提。

　　历史实践表明，劲嘉股份(002191)基本以一年半或两年时间周期就有对其他烟标企业的成功收购。2004年12月31日，劲嘉股份(002191)完成对主营烟标的“安徽安泰公司”的收购——该公司当年实现的业务收入与净利润占当年劲嘉股份(002191)相应收入与净利润的比例为19%与13%。2006年12月31日，劲嘉股份(002191)完成对主营烟标的“云南昆明彩印公司”、“江苏淮安华丰公司”、“江苏劲嘉公司”的成功收购——被收购公司当年实现的业务收入与净利润占当年劲嘉股份(002191)相应收入与净利润的比例为16%与15%。

　　从这个意义上，劲嘉股份(002191)每次对其他烟标企业的并购可谓实质性收购。

　　劲嘉股份(002191)能不断成功进行对其他烟标企业的并购，首先有着烟草的个性化行业基础。作为烟草行业的附属行业，烟标行业的发展格局离不开烟草行业的发展轨迹。值得注意的是，近年来世界烟草行业的集中度在不断提高，世界烟草市场竞争呈现寡头垄断格局。

　　根据2007年的销量，前四大烟草公司共占据41.87%的市场份额(扣除中国市场以外，合计占有70%以上的市场份额)，预计2008 年的这一数字将上升到48.17%。 本文来自织梦

　　相比较，国内烟草行业从2002 年以来，进行行业整合，卷烟市场集中度获得较为明显的提升——卷烟牌号从2001 年的1049 个降为2007 年的173 个，百万箱品牌的数量由无到有，并上升到2007 年的13 个;卷烟企业数量从2001 年的185 家减少到2007 年的31 家，并形成了全国18 家省级中烟公司(包括上海烟草和中烟实业)。

　　我国烟标市场，伴随着品牌和企业数量的减少，品牌和企业销量的市场集中度在快速增加， 前五名品牌的市场份额由14.1%到23%，前十名由19.4%到37.8%。中国烟草企业的市场份额前五名销量由20.5%上升至30.2% ，前十名由34.9%上升到52.5%。具体地，2008年我国卷烟骨干品牌中前20名卷烟品牌的业务量占比达61.22%，而2008年我国卷烟重点品牌中的百牌号业务量占比更是高达97.2%。

　　卷烟与烟标的行业配套特征使烟标市场集中度必将伴随卷烟市场集中度的提升而提升。与卷烟行业相比较，烟草行业辅业的烟标行业集中度明显偏低。2006年，劲嘉股份(002191)的烟标业务比重在全国占4.87%，2007年我国前四大烟标企业(含劲嘉股份002191)的烟标业务量比重合计也仅占19%。

　　某种意义上，烟标是为卷烟提供配套的产品，而每种烟标都只能向特定的客户供应，这决定了烟标的生产完全取决于特定客户的需求——生产时间、生产数量等均应服从客户需求。

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　　从这个角度，烟标生产与卷烟生产呈现明显的配套生产服务特征。因此，卷烟行业生产集中度的提高就要求有烟标行业的集中度提高与其相适应。从而，烟标行业的集中度提升将是大势所趋，而烟标行业的集中度提升为公司的横向并购提供了行业基础。

　　劲嘉股份(002191)成就烟标行业整合领先地位。目前，国内烟标市场容量约270亿元人民币，而相关烟标企业达150余家，单个烟标企业的平均营业额不足2亿元。可见，烟标行业集中度提升势在必行。无疑，品牌是企业争夺烟标行业并购机会的关键筹码。

　　从规模角度，目前与劲嘉股份(002191)营业收入基本相当的仅澳科控股(2300HK)——该公司2006、2007烟标产品销售额分别121899.53万元、141079.69万元，而烟标销售额分别89222.4万元、183053.6万元。相应地，劲嘉股份(002191)2006年与2007年的营业额分别134345万元与144699万元。

　　某种意义上，劲嘉股份(002191)与澳科控股(2300HK)是目前代表国内最高规模的烟标生产企业。

　　事实上，国内多数高档品牌卷烟生产商的烟标均由劲嘉股份(002191)提供。2007年，全国实现营业额超过200亿元的卷烟品牌有7个，而劲嘉股份(002191)向其中3个品牌生产商提供烟标。2007年，全国实现营业额超过100亿元的卷烟品牌有19个，而劲嘉股份(002191)向其中9个品牌生产商提供烟标。 copyright dedecms

　　目前，全国18家省级烟草公司中(其中有16家为生产企业——河北中烟/江苏中烟/浙江中烟/安徽中烟/福建中烟/江西中烟/山东中烟/河南中烟/湖北中烟/湖南中烟/广东中烟/广西中烟/川渝中烟/贵州中烟/云南中烟/陕西中烟、2家为销售企业)已由13家成为劲嘉股份(002191)的下游客户。

　　与此同时，劲嘉股份(002191)作为国内烟标生产标准的重要制定者及自身所拥有的排他性赛鲁迪烟标生产装置(该生产工艺国际领先)都将有利于公司在烟标行业整合中赢得主导地位。

　　“购并式扩张”正在加速——公司业务量超越式发展仍值期待

　　烟标行业的个性化特征为劲嘉股份(002191)的横向并购提供了行业基础。但更为重要的是，日前的政策驱动正将加大烟标行业的整合力度。从这个意义上，劲嘉股份(002191)的“并购式扩张”正在加速。

　　“关联持股清理”有望使约30家烟标企业于2009年被迫出让股权。2006年4月国家财政部“财办建55 号令”批复“关于烟草行业开展多元化经营企业清产核资工作的立项”，对烟草业全面清查，明确除主业(卷烟及烟草生产、销售、贸易)外，其余辅业在国务院的指示下关、停、并、转。2008年10月8日国资委发布《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》明确规定国有企业中层以上管理人员，不得在职工或其他非国有投资者投资的非国有企业兼职;国有企业中已投资上述不得投资的企业的中层以上管理人员，自本意见印发后1 年内转让所持股份，或者辞去所任职务。严格限制职工投资关联关系企业;禁止职工投资为本企业提供燃料、原材料、辅料、设备及配件和提供设计、施工、维修、产品销售、中介服务或与本企业有其他业务关联的企业;禁止职工投资与本企业经营同类业务的企业。

　　与普通行业不同，高盈利特征的烟草行业长期以来积累了众多的与卷烟行业存在关联关系的烟草附属企业——烟标企业。资料显示，目前全国从事烟标生产的企业约150 家，其中独立烟标企业100 余家，而烟草行业独资、控股和参股的包装印刷企业有30 家左右。显然，烟草行业持股(或通过烟草行业的管理层或职工持股)的约30 家烟标企业即将成为被清理对象，其出路只有两条——要么股权进行转让、要么持股者脱离烟草主业(卷烟业务)。不言而喻，烟草行业持股的约30家烟标企业进行股权转让将是最佳选择。这一趋势有望加速劲嘉股份(002191)对其他被清理对象的烟标企业的并购力度。

　　2008年的仅两宗并购有望使劲嘉股份(002191)业务量实现约40%的静态增长。2008年，劲嘉股份(002191)明显加大并购力度。从数量上，2008年公司实施了对两家烟标企业的股权收购——浙江湖州天外公司与安徽安泰公司。从内容上，这两项收购对劲嘉股份(002191)的业务增量意义深远。收购完成后，劲嘉股份(002191)对浙江湖州天外的持股由0%增加至29%(不排除进一步增持股份的可能性)，并成为第一大股东;劲嘉股份(002191)对安徽安泰公司的持股由51%增至100%。

　　数据显示，2007年度，浙江湖州天外公司的营业收入与净利润分别41313万元与4226万元，在当年劲嘉股份(002191)相应营业收入与净利润的比例分别占28%与25%。2007年度，安徽安泰公司的营业收入与净利润分别38507万元与6668万元，在当年劲嘉股份(002191)相应营业收入与净利润的比例分别占26%(合并安徽安泰公司后的数据)与40%(合并安徽安泰公司前的数据)。显然，2008年的这两项并购有望对劲嘉股份(002191)2009年及以后的业务量形成大幅度提升。简单静态地以2007年的财务数据测算，上述两宗项目并购完成后，劲嘉股份(002191)的业务量(合并报表后)即将实现约40%的外延式增长。 本文来自织梦

　　“产业链上移”已经展开——公司增长点拓展式布局期待辉煌

　　内因外因的共同作用尽管可望使劲嘉股份(002191)业务量实现超越式发展。但从长期看，这种规模化的外延式并购很难得以永续。因此，在把握当前烟标并购机遇的同时如何着眼长期寻求新业务增长点将成为劲嘉股份(002191)的一个战略性挑战。

　　镭射膜——产业链上移之焦点。从企业管理角度，产业链上下移无疑是任何一个企业拓展新业务增长点所考虑的重要内容之一。烟标的下移即为卷烟生产，而卷烟生产属国家严格垄断的行业，不准民营资本介入。产业链上移即为镭射纸业务或烟卡纸业务，而烟卡纸属于较为传统造纸——白卡纸业务(烟卡纸属食品级产品因而其部分理化指标要高于白卡纸相应指标)，已为成为产品;但镭射纸的生产过程中其原料镭射膜却有着极强的技术壁垒。某种意义上，在烟标的上下产业链中镭射膜生产与烟标生产均具有高要求的技术壁垒。因此从这个角度，只有成功涉足镭射膜生产与烟标生产的企业才可能成为真正意义上的烟标行业领先者。毕竟，镭射膜的高技术壁垒特征要求业务量超越式发展的烟标企业有必要从原料供给保障性角度涉足镭射膜生产业务。

　　重要的是，劲嘉股份(002191)的“镭射膜”收购已经展开。2008年7月劲嘉股份(002191)成功完成对中丰田公司(中丰田光电科技(珠海)有限公司)60%的股权收购，并已于2008年8月纳入公司合并报表。中丰田属于包装印刷材料行业，位于包装印刷产业链的上游，主营产品包括镭射膜与镭射纸，其中镭射膜产品涉及OPP镭射膜、PET 镭射膜及PVC 镭射膜。该公司镭射膜年生产能力达3 亿平方米，镭射纸年生产能力7000 吨。中丰田拥有完整的镭射膜生产技术，现已发展成为中国最大的镭射包装材料生产基地之一。某种意义上，劲嘉股份(02191)的烟标生产规模优势与下游卷烟市场优势及中丰田的镭射膜生产技术优势与生产规模优势共同促成了两家公司的战略合作，并最终实现了劲嘉股份(002191)对中丰田60%股权的成功收购。 织梦好，好织梦

　　收购“镭射”实现毛利率超越式提升。生产烟标的直接原料为镭射纸(包括镭射复合纸或镭射转移纸)和烟用白卡纸，每生产1 万大箱烟标约耗用250 吨白卡纸和100 万平方米的膜。数据显示，镭射膜(纸)在烟标生产原料中成本比重约15%，在烟标生产的主营业务成本中比重约12%。因此，收购“镭射”显然有利于劲嘉股份(002191)的毛利率实现超越式提升。

　　收购“镭射”后，劲嘉股份(002191)的镭射膜(纸)原料将逐步全部由“中丰田”公司提供。这一产业链延伸对公司毛利率的提升可做如下简单测算：历史数据显示，中丰田公司2003年、2004年与2005年的销售毛利率分别56.7%、59.7%与38.1%。近年来，镭射膜原料(如OPP、PET等)在原油价上涨的推动下整体上扬，同时前些年镭射膜业务高毛利率现象吸引部分企业进入该行业加剧同业竞争(特别是低端镭射产品的同业竞争)，结果导致中丰田公司业务毛利率出现不同程度下降。不过，保守估计在原料价格下跌背景下中丰田公司镭射产品毛利率有理由维持35%的水平，按照目前劲嘉股份(002191)主营成本中镭射膜(纸)成本占比15%*79%=11.85%测算，则收购中丰田公司实现产业链上移后有望给劲嘉股份(002191)的毛利率水平可增厚35%*11.85%=4.15%。

　　与此同时，鉴于劲嘉股份(002191)主要原料之一的烟卡纸价格进入2009年以来整体出现明显的同比下降，而公司产品烟标却借下游客户在政策强行下的改版而有不同程度的上涨(均价由约2.6元/套上调至2.7元/套，幅度约4%——对于高盈利的卷烟行业烟标在其生产成本中占比约5%—10%，若按卷烟销售价则烟标成本比重近3%—5%，从而烟标企业的小幅提价容易被卷烟企业接受)。鉴于上述多重有利因素，预测劲嘉股份(002191)2009年、2010年的毛利率可在2008年约30.5%基础上提升至35.28%与36.58%。历史上，劲嘉股份(002191)的毛利率水平一直较稳定地维持在27%—30%水平。从这个意义上，收购“镭射”有望使劲嘉股份(002191)实现毛利率超越式提升。

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　　更重要的是，收购“中丰田”意在新增长点培育。劲嘉股份(002191)收购“中丰田”意义，一方面是公司烟标产业链的上游延伸带来毛利率的提升，但更为重要的是，对“中丰田”的收购使公司获得了更为广阔的新业务增长点。

　　中丰田公司自身在业务方面已拓展了包括烟标在内的众多包装材料市场，如牙膏盒、鼠标盒、高尔夫球盒、彩盒、礼品包装袋和包装纸、喷雾罐、饮料包装、卫生厨具用品包装、不干胶等。因此未来除了满足劲嘉股份(002191)印刷材料的需求外，还将进一步扩大非烟标产品的市场，形成除烟标印刷材料以外的其他包装材料的系列产品，逐步壮大企业的规模实力。某种意义上，镭射膜的下游行业可简单地概括为两部分：烟标行业与非烟标行业。劲嘉股份(002191)收购中丰田后对其的业务规划可理解为：50%镭射膜自供烟标原料、另50%

　　为外部市场拓展(含非烟标市场)。

　　OPP镭射膜与PET镭射膜是镭射膜的主要品种，前者成本与价格偏低，但OPP镭射膜复合纸存在环境污染;后者成本与价格偏高，但PET镭射膜转移纸利于环保。不过，中丰田公司正在开发大OPP镭射膜转移纸有望获得明显的价格竞争能力。目前，中丰田公司产品涵盖OPP镭射膜与PET镭射膜及相应镭射纸。

　　目前，我国的镭射包装市场刚处于起步发展阶段——仅占全球市场的8%，未来存在巨大空间。目前，中丰田公司的烟标业务占70%，非烟标业务30%。劲嘉股份(002191)收购中丰田公司后拟定位其烟标业务与非烟标业务将各占50%。 copyright dedecms

　　值得注意的是，自2002 年投产以来，中丰田凭借其领先于同行的技术水平，从2003—2005年间获得了良好的经营业绩，这三年的销售收入分别为1.03亿元、2.1亿元和2.03亿元，利润总额分别为5837万元，12545万元和7788万元，销售毛利率分别为56.7%、59.7%和38.1%。显然，被收购的中丰田公司的业务量在劲嘉股份(002191)的业务量中已占相当比重。以2005年数据，中丰田公司的业务收入是当年劲嘉股份(002191)业务收入的18.06%，中丰田公司的净利润是当年劲嘉股份(002191)净利润的38.42%。可见，对中丰田公司的合并报表无疑将直接明显增加劲嘉股份(002191)的业务量。

　　业绩与估值:预测 09、10 年权益销量增速28%与16%、EPS 分别0.93 元、1.25元，首次“买入”

　　收购中丰田公司后，劲嘉股份(002191)业务将包括烟标与镭射膜(纸)(自用以外的销售部分)。劲嘉股份(002191)烟标业务主要分布于深圳基地、云南基地、昆明基地、安徽基地、江苏基地、浙江基地。

　　深圳基地为母公司(含嘉美达公司)烟标业务，2009年9月母公司拟新增投产一套赛鲁迪烟标生产线(产能30万大箱)。安徽基地为安徽安泰公司烟标业务，该公司于20041231被收购51%股权(2005年合并报表)，后于200809又被增持至100%(2008Q4合并报表)。云南基地为昆明彩印公司烟标业务，该公司于20061231被收购51.6%股权(2007年合并报表);昆明彩印公司于2006年底新增30万大箱后使年产能达到58万大箱。江苏基地为江苏劲嘉公司(含新劲嘉)与江苏淮安华丰公司的烟标业务，此两公司于20061231分别被收购60%与55%股权(2007年合并报表);江苏劲嘉公司于2007年采购一套赛鲁迪生产线使2008年产能达30万大箱。贵州基地为江贵州劲嘉公司的烟标业务，为母公司100%持股新设公司;贵阳2009 年1月份产能42 万大箱的烟标生产线投产。浙江基地为浙江湖州天外公司的烟标业务，该公司于200803被收购29%股权(2008Q2合并报表)。

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　　根据产能扩张规划及各基地装置产量的陆续释放程度(以下游客户需求量为基础)，分解测算(预测)2007年、2008年、2009年与2010年的装置利用率分别73.2%，71.82%、69.67%与78.89%(根据一般烟标行业的生产惯例，产能利用率达到85%以上，将会面临新客户开发困难的问题)。与装置利用率相一致测算公司烟标产销量于2008年、2009年、2010年分别为288万大箱、325万大箱、373万大箱。考虑到既有的并购业务，劲嘉股份(002191)的烟标权益产能于2008年、2009年、2010年分别为199万大箱、255万大箱、300万大箱。据此，劲嘉股份(002191)2009年、2010年的烟标权益产量增长率分别为28.13%与15.56%。

　　2008年7月31日完成对中丰田公司收购后，劲嘉股份(002191)合并报表增加镭射膜(纸)业务。按照2009年、2010年中丰田公司分别40%与50%的外售比例测算该部分营业收入分别为22085万元与35628万元。最终预测，劲嘉股份(002191)2009年与2010年主营业务收入分别245785万元与298958万元，增速分别27.38%与21.63%。

　　与此同时，产业链上游延伸与原料价跌产品价涨共同作用下毛利率的提升使劲嘉股份(002191)2009年与2010年的主营利润增速分别47.34%与26.12%。2008年公司完成两宗并购后使当年期间费用明显上升，从而相应未来2年期间费用增速会有下降，结果预测劲嘉股份(002191)2009年与2010年营业利润增速分别67。97%与34。20%。 织梦内容管理系统

　　值得注意的是，2008年10月完成对安徽安泰公司股权由51%增持至100%后使未来2年这一业务点的少数股东权益大幅减少，最终预测劲嘉股份(002191)2009年与2010年净利润增速分别84.5%与34.16%。

　　经预测，2009年、2010年劲嘉股份(002191)的EPS分别为0.9336元与1.2525元。当前A股市场化工股2009年市盈率约20倍，再考虑到劲嘉股份(002191)2010年仍具有34%的业绩增长及2009年仍存在并购烟标企业的很大可能性，则给予公司股票2009年25倍的市盈率估值，以此公司股票目标价23.34元，目前，公司股票二级市场价约14元，首次给予公司股票“买入”评级。

　　不过，上述分析很大程度着眼于我国卷烟市场相对稳定且公司未来仍存在烟标业务很大并购空间的假定。当然，如果公司并购力度放缓，如果新增产能发挥效益进度放缓，则上述对公司的业绩预测结果将发生变化，且有必要进行调整，从而会影响二级市场的公司股票走势。

(股歌小编：Sachiel)