桂浩明：这算是产业资本向金融资本套利？

发布时间：2009-10-25 01:21来源：上海证券报桂浩明字号：大 中 小

    对于上市公司来说，真正的产业资本只属于少数控股股东。如果不把战略投资者以及网下配售的股东归结为产业资本，那么也就没有理由把那些“小非”股东看成产业资本。人为地将产业资本与金融资本对立起来，将产业资本向金融资本套利的概念无限扩大，不仅偏离主题，也没有找对解决问题的思路。  

    随着限售股开始解禁，沪深两市形成了一个新概念：产业资本向金融资本套利。其内涵大致是这样的：当初产业资本投资企业股权，后来企业上市了，而这些股权也就变成了“大小非”。经过股改，这部分股权可以流通了。因为在股票市场上，股权价格是由金融资本来定价的，而这个价格要大大高于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价，由于有这个价差，产业资本就会在股票市场卖出解禁的上市公司股权（亦即原来的那些“大小非”股票），转而重新投资实业，从而完成向金融资本的套利。用这样的概念来解释限售股的流通，得出的结论是明确的：随着“大小非”的上市， A股市场已成产业资本向金融资本攫取财富的平台，只要这个过程没有结束，股市就难有起色。 

    这种产业资本向金融资本套利的概念，在海外证券市场同样也出现过，著名的托宾Q理论，就是建立在对此的分析、研究基础之上的。根据Q理论，当Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）时，产业资本就有从股市中退出的理由，因为这个时候在理论上卖出股票所得可以让其再办一个同样的企业，并且在资金上还有多余。有人认为，之所以海外市场成熟的传统企业PB值一般都不太高，就是因为托宾Q理论被认同。因为在那里企业的重置成本比较透明，而且根据西方会计制度，企业账面净资产也比较接近于市场上的实际价值，这样也就使得重置成本会与净资产值大致相当， PB值自然不会太高。  copyright dedecms

    可是，如果说投资企业股权的资本就算是产业资本，那这个范畴未免太大，这岂不是说大量的PE、PC也都可以划入产业资本了？严格地讲，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称之为产业资本。某家企业的控股股东，对于它下属的企业而言，可以说具有产业资本的性质，但对于它所参股的企业来说，就只能算是具有金融资本的性质罢了。因为参股另外的企业，其目的无非是获取相应的投资回报，并非为了谋求控股权，也不存在将来卖了股权再去办一个同类企业的可能。举个例子，宝钢集团参股了很多金融企业，作为这些企业的股东，它只能以金融资本的面目出现，虽然宝钢是标准的产业资本。明白了这一点，也许人们会发现，对于那些限售股而言，其股东虽然大量的都是从事实体经济的，但如果是以“小非”的形象出现，那实际上就被认为是金融资本。事实上，对于上市公司来说，真正的产业资本只属于少数控股股东。 

    既然“小非”不属于产业资本，那限售股解禁过程中非控股股东卖出股票的行为，不过就是日常的证券交易行为而已，哪里谈得上产业资本向金融资本套利？而这些“小非”股东所扮演的角色，实际也就是证券市场上一个以追求股票价差为目的的投资者，它与二级市场上投资者的区别，也就在于是在企业还没有成为上市公司之前就买入股权成了股东而已。在某种意义上，他们倒是与上市公司发行股票时通过战略配售或者网下申购形式获得股票的那些机构投资者比较相像。 

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    由此也可以反证，如果人们不把上市公司的战略投资者以及网下配售的股东归结为产业资本，那么也就没有理由把那些“小非”股东看成产业资本。因此，他们在二级市场上卖出解禁的限售股，不该简单地看成是产业资本向金融资本的套利。 

    理论上，产业资本利用资本市场的平台向金融资本套利的事的确有。但在多数场合下，这并非普遍现象。这倒不仅仅是因为产业资本和金融资本本身就很难完全切割，并且也不是截然对立的。还因为考虑到市场竞争、行业壁垒等因素，即便在托宾Q＞1的情况下，产业资本也不可能很容易地在证券市场卖出股票再去另外弄个同样的企业。现在一些上市公司的大股东之所以会以不可思议的高价作为其所持有的限售股的最低流通价，其内在原因恐怕是要否认所谓的套利模式，因为在他们看来这根本就是不现实的。真正的产业资本尚且如此，那么那些貌似产业资本的金融资本呢？他们在解禁限售股股价估值很高时当然会选择卖出，而在股价下跌时也可能因为恐慌而杀跌，这与二级市场上的其他投资者并无不同。他们卖出了股票以后会有可能是去投资其他实业，也可能去买别的股票，或者是用于分红，这一点也和其他金融资本一样，而所有这些都无关产业资本向金融资本套利。 

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    限售股大量解禁，的确对沪深两市产生了巨大压力，确实需要去认真解决。但是，不顾及具体实际，盲目搬用海外理论，人为地将产业资本与金融资本对立起来，将产业资本向金融资本套利的概念无限扩大，不仅偏离主题，也没找对解决问题的思路。说到底，限售股本质上还是供求问题，现在供应是明摆着的，所以重点应是扩大对股票的有效需求。妄论产业资本侵蚀了金融资本的利益，实际是曲解了问题的实质。对此，需要正本清源。

(股歌小编：Sachiel)