东莞证券：五粮液 中端酒销量上行 关联交易仍是变量

发布时间：2009-10-02 06:51来源：字号：大 中 小

    五粮液（000858）公布08年报，报告期实现主营业务收入79.33亿元，同比增长8.25%；实现净利润18.30亿元，比上年同期增长24.23%，每股收益0.477元，拟每10股分配0.5元（含税）。

    评论：

    一、高端酒销量下滑，中端酒销量稳中有升

    2008年，继续贯彻“逐步增加中高价位产品、减少低价位产品销售”的营销思想。公司共销售7.58万吨，同比下降22.5%，经过连续3年大幅减量，目前低价位销售收入占酒类收入约24%，继续大幅减量的空间已不大。

    2008年，公司高价位酒的收入同比增长20.22%，低价位同比下降17.7%；而高、低价位酒的毛利率分别下降6.8和1.56个百分点。反映高价位酒中，中档酒比例大幅增长，拉低了高价位酒毛利率，而高端五粮液酒销量有一定的下滑，2007年五粮液销量约1.1万吨，08年可能不足1万吨。

    高档酒的销量下滑，一方面是因为金融危机的冲击（出口收入也下降30%），另一方面，公司的对高档酒的继续控量保价；另外，期末预收账款达到10.53亿元，同比增长48%，可能公司为应对09年的严峻形势而进行盈余管理，这也是业绩略低于我们预期的原因之一。

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    2008年，公司明显加大了对中档酒的销售力度，五粮春、五粮醇、圣酒、老作坊等销量稳中有升，去年秋季推出的“六和液”填补了300-400元的产品空缺，将成为公司下一个主推品牌。另外，中档酒的旺销，预计也与经济危机下，部分高档酒消费者开始转向中档酒消费有关。

    二、所得税改革节省2亿元

    2008年，由于公司加大了市场投入和职工福利等费用，销售费用同比增长13.81%，达到8.91亿元，管理费用费用也同比增长18.26%，快于销售收入增长；而大量现金带来的财务收入同比增长73.43%，有1.6个亿元。

    不过，公司业绩增长23.27%，主要还是在于所得税改革，实际所得税率由07年的32.4%下降至23.7%，节省2亿元，扣除此因素，实际业绩增长约9%。

    三、关联交易是未来业绩增长的重要变量

    根据年初的计划，公司将在三年内逐步将集团公司中的酒类相关资产收购到上市公司，市场对此充满期待。8月份，公告收购普什集团的3D公司、普光公司、酒类经营性资产以及环球集团下的神州玻璃等，这些公司上半年的净利润接近2.5亿元，净资产评估为28.27亿元。 织梦内容管理系统

    此次公司再次给出的净资产评估值为38.2亿元，增值35%，这是普什集团等资产收购的基础。公司期末账上的货币资金约59.25亿元，自有资金就可以完成收购，不需要再融资。公司也表示，2009年上半年将完成资产收购，我们预计收购资产对公司09、10年的每股收益分别贡献0.046元和0.1元。

    2008年，公司与进出口公司的关联交易额为41.36亿元，占同类关联交易比例约52.14%。进出口公司对代销的产品每瓶获利约100元，市场普遍要求今年将卖给进出口公司的价格每瓶提升30-50元，若按提价40元/瓶计算，可增厚公司每股收益0.16元。 我们认为，金融危机对我国实体经济的冲击仍未结束，2009年，预计公司高端的五粮液出厂价格可能滞涨，销量仍将下降或持平，中档酒，特别是新品“六和液”，销量稳中有升。公司今年的业绩增长主要来自资产收购、对进出口公司销售产品提价以及内部成本费用的控制等。预计2009、2010的每股收益分别为0.6元和0.85元，维持“谨慎推荐”评级。

(股歌小编：Sachiel)